平安证券-元祖股份-603886-月饼旺销带动收入高增，门店网络稳步扩张-181028

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        投资要点
        事项：
        公司公布18年三季报，前三季度实现营收16.32亿元，同比+16.5%；归母净利润2.47亿元，同比+25.6%。3Q18实现营收9.15亿元，同比+23.5%；归母净利润2.26亿元，同比+16.9%；扣非净利润2.22亿元，同比+18.0%。
        平安观点：
        业绩低于预期：公司3Q18  营收同比+24%，低于我们+32%的预期，净利同比+17%，低于我们+47%的预期，主因在于低估销售费用。
        礼品需求稳健&中秋提前效应，营收实现较快增长：虽宏观经济不景气，但月饼需求依然稳健，零售渠道保持较好增长，公司在雪月饼因生产问题出现短暂停货的背景下，62  天月饼销售仍同比约增15%。此外，因中秋提前至9  月，17  年部分月饼收入计入四季度，而18  年月饼收入全部计入三季度，基数差异也加快营收增速。往后看，虽礼品市场受到消费放缓的冲击，但公司营收驱动力正从单店收入增长转向门店数量扩张，未来有望延续10%以上的年增速。
        包材升级拖累毛利率，多因素导致费用快增长：公司3Q18  毛利率为67.2%，较上年同期下降1.5  pcts，主因或在于公司将部分产品包装由纸盒升级为保冷包，且折扣率更高的零售渠道增长快于批发渠道。公司3Q18销售费用率为32.3%，较上年同期提升0.5  pcts，在收入高增长同时费用率逆势提升，主因在于公司1-9  月新增租赁费858  万元，人工成本增加2,724  万元及广告费增加3,157  万元，而大多数增量费用发生在三季度。
        行业景气度仍好，维持“推荐”评级：公司月饼实现较好增长说明行业景气度未出现较大变化，单店收入提升推动净利率上行仍可期待，而净开店数量明显回升，长期成长性逐渐显现。我们维持公司18-20  年EPS  分别1.02、1.20、1.40  元的预测，同比增20.8%、17.6%、16.2%，对应PE分别为13.9X、11.9X、10.2X，维持“推荐”评级。
        风险提示：1、食品安全风险：消费者对食品安全问题尤为敏感，若发生食品安全事故，或对公司的生产、经营造成重大不利影响；2、单类产品依赖较大的风险：公司对月饼的依赖度较大，若市场环境发生重大变化，将对公司的业绩产生重大影响；3、门店租金及人工成本大幅上涨风险：公司人工和租金占营业收入的比率较高，费用大幅上涨或导致业绩不及预期。