东方证券-百川能源-600681-三季报业绩符合预期，打造全国性燃气企业-181029

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        核心观点
        三季报业绩符合预期：公司前三季度实现营收30.91  亿元，同比增长100.2%；实现归母净利润7.20  亿元，同比增长90.40%，符合预期。业绩高速增长主要因为：1）燃气销售收入、接驳收入以及燃气具销售收入增长；2）收购的阜阳国祯燃气于8  月10  日完成并表。  2018  前三季度，公司整体毛利率为29.9%，同比减少12.6  个百分点。  2018  年前三季度公司净利率为23.3%，同比减少1.2  个百分点，低于毛利率的同比下降，主要因为：1）前三季度获得政府补贴0.66  亿元；2）管理费用下降了2.9  个百分点。
        内生外延及上游拓展，打造全国性燃气企业：公司以后的主要看点是：1.  内生增长：持续推进特许经营区域的煤改气工程。新接驳用户将带给公司一次性接驳收入及后续销气收入。我们预测公司将在2018-2019  年分别接驳24万户（其中10  万户为煤改气）、18  万户（无煤改气）。我们预测，考虑新增用户的贡献，公司2018  年将实现售气量10  亿方左右。2.  外延并购：公司相继在2017  年11  月收购荆州天然气及2018  年8  月完成收购阜阳国祯燃气。我们认为公司将不断拓展新的经营区域，实现从区域性燃气公司成长为全国性清洁能源服务商的突破。3.  上游开发：公司的绥中县LNG  接收站项目已经开工。项目一期投资约35  亿元，计划建设期2.5  年。我们预计将于2021  年投产，项目达产后预计实现收入120  亿元/年。此外公司准备在永清县、固安县、香河县、大厂县和三河市5  个区域投资储气调峰站项目，其中固安、三河市项目预计于今年取暖季前投产。LNG  接收站和储气调峰站将保障公司气源稳定且带来新的业绩增长点。
        财务预测与投资建议
        考虑阜阳国祯燃气并表影响，我们上调2018-2020  年公司售气量及接驳用户量。2018-2020  年归母净利润预测提高至10.8/12.3/13.7  亿元（之前为10.2/11.2/12.6  亿元）。根据可比公司2018  年PE  18.0x  上调目标价至18.89元（之前为17.85  元），维持买入评级。
        风险提示
        煤改气不达预期；项目拓展不达预期；京津冀一体化不达预期