东方证券-迪森股份-300335-三季报低于预期，竞争加剧及业务调整导致毛利率下滑-181029

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        核心观点
        三季报低于预期，毛利率下滑：2018  年前三季度，公司实现营收12.95  亿元，同比增长1.8%；实现归母净利润1.49  亿元，同比减少8.8%。2018年第三季度，公司实现营收4.68  亿元，同比减少11.1%；实现归母净利润0.58  亿元，同比减少22.9%。前三季度业绩符合公司之前业绩预告的-6.3%至-9.4%区间，但是低于我们预期。我们认为业绩下滑的主要原因为天然气壁挂炉销量同比减少及毛利率下滑。公司前三季度毛利率为31.1%，同比减少3.0  个百分点。我们认为主要因为：1）天然气壁挂炉销售竞争加剧带来的毛利率下滑；2）B  端装备业务调整和布局带来的毛利率下滑。
        居民和工业端齐发力：1）C  端装备，有序增长：2017  年供暖期后北方部分地区出现取暖困难，主因为煤改气建设延期，辅因为气荒。2017  年12  月，中央10  部委共同发布《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021）》，明确有序发展煤改气，京津冀“2+26”城市2017-2021  年需改造1200  万户。我们认为煤改气以后将会有序推进，以气定量。2）B  端装备，常州锅炉助力工业锅炉扩产：常州锅炉已于2018  年4  月30  日并表。我们预计未来三年左右，公司工业锅炉产能将从2000  蒸吨/年增长至20000  蒸吨/年。我们预测2021  年满产后将实现年营收10  亿元左右。常州锅炉有望依托迪森股份的运营经验改善盈利性。
        财务预测与投资建议
        考虑煤改气推动低于我们预期，且公司天然气壁挂炉销量出现下滑。我们下调2018-2020  年公司天然气壁挂炉销量。我们预测公司2018-2020  年归母净利润为2.28/2.81/3.26  亿元(原为2.79/3.23/3.68  亿元)。相对可比公司2018  年15.0x  PE  给予迪森股份目标价9.45  元（之前为11.52  元）。维持增持评级。
        风险提示
        煤改气政策推进不达预期；天然气壁挂炉竞争加剧；分布式天然气电价下调