太平洋证券-天士力-600535-三季报点评：稳健增长，显著低估-181030

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        事件：公司发布2018年三季报，实现营业收入1302465.58万元，同比增长16.69%，归母净利润136901.75万元，同比增长20.24%，扣非后归母净利润124939.44万元，同比增长12.12%。
        业绩稳健增长，现金流持续改善
        公司前三季度收入、扣非净利润增速与中报基本持平，显示公司整体经营状况延续了18H1的良好态势，归母净利润增速下降2.08个百分点，主要是由于18Q3确认非经常性损益金额减少。销售费用173639.88万元（+28.29%），增速与18H1相比下降2.85个百分点；销售费用率为13.33%,与去年同期相比提高1.05个百分点，主要由于广告、学术推广等费用增加。管理费用37265.92万元（+17.46%），管理费用率为2.86%,与去年同期基本持平。研发费用39453.89万元（+19.28%），前三季度研发支出占工业收入比例为7.84%，高于去年同期0.38个百分点。财务费用37684.59万元（+70.74%），财务费用率为2.89%,与去年同期相比提高0.91个百分点，主要是由于长贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加。经营性现金流净额115895.98万元，与去年同期相比由负转正，主要由于应收票据到期托收及贴现高于去年同期。公司整体应收账款865107.76万元（+30.54%），其中母公司报表应收账款273161.71万元（-6.66%），占总资产比例为19.75%，与18H1相比小幅上升0.98个百分点，与去年同期相比下降1.84个百分点，显示出医药工业特别是中成药业务应收账款控制较好，盈利质量优良。
        中成药整体基本稳定，普佑克持续放量，生物药板块全年有望扭亏
        分板块来看，公司医药工业实现营业收入503186.32万元（+13.55%），增速与去年同期相比提高0.84个百分点，与18H1相比下降0.29个百分点。医药商业业务实现营业收入793663.76万元（+19.05%），主要是由于纯销规模扩大、“两票制”实施后市占率提升以及山西康美徕并表。毛利率为10%，与18H1基本持平，主要是由于纯销规模占比提升。
        医药工业中，中成药收入374406.51万元（+9.27%），与去年同期相比提高2.84个百分点，与18H1相比下降2.01个百分点，心脑血管用药增速为13.53%，预计核心品种复方丹参滴丸实现10%左右增长，醒脑静注射液因医保报销受限继续下滑，但由于收入和利润占比较小对业绩影响不大。感冒发烧用药（穿心莲内酯滴和藿香正气滴丸）增长12.79%，与18H1  相比提高4.1  个百分点。二线品种中芪参益气滴丸进入新版基药目录，借助公司在基层市场的营销优势有望快速放量，  预计公司中药小品种增速保持在10-20%之间，全年中成药收入增速有望保持在10%左右。    
        化学制剂收入107901.81  万元（+17.31%），增速与18H1  相比提升6.38  个百分点，主要由于水林佳及蒂清销售增长。普佑克继续快速放量，实现收入17562.86  万元（+218.27%），其中18Q3  收入5780.96  万元（+223.19%），考虑到四季度是心血管疾病高发季节，预计全年仍有望实现3  亿左右收入。毛利率为74.13%，与去年同期相比提高22.85  个百分点，主要由于积极开拓市场，普佑克进入地方新农合及国家医保目录，产销量增加，单位分摊成本降低所致，规模效应将带动毛利率继续提升。随着普佑克逐步放量，预计天士力生物今年有望实现盈亏平衡。随着新开发医院数量增加，脑梗、肺栓塞适应症获批，  生物药有望成为新的利润增长点。    
        盈利预测和投资评级    
        我们预计公司18/19/20年分别实现归母净利润16.49亿元、18.74亿元和21.40亿元，同比增长19.79%/13.65%/14.18%，扣非后增速15%左右，18/19/20年PE为17.59X/15.471X/13.55X。目前公司市值290亿元，扣除生物药后，预计2018年"中药+化药+商业"贡献净利润约16.5亿元，对应PE仅17.5X，仅相当于申万中药行业平均水平。目前天士力生物已经完成增资，H股挂牌上市工作在推进之中。公司也已经与Arbor签订临床研发＆销售许可协议，显示出丹滴的临床价值得到国际认可，同时将更加高效地推进在美国的临床研究和申报进程。目前公司市值中未包含生物药板块估值＆复方丹参滴丸FDA获批预期，明显低估。公司计划以不低于10000万元，不超过20000万元进行回购，目前已完成回购310万股，显示出公司对于自身价值的高度认可和对未来发展的信心。天士力生物若完成上市，公司有望迎来价值重估。我们给予公司主业19倍市盈率，对应估值310亿元，天士力生物估值120亿元，合理估值430亿，向上空间50%，维持"买入"评级。  
        风险提示：普佑克未能如预期放量；新适应症获批进程缓慢；医保  控费超预期导致传统业务增速下降。