国金证券-索菲亚-002572-开启以价格谋增长之路，橱柜年内盈亏平衡-181029

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        业绩简评
        前三季，公司分别实现营收/归母净利润  51.06  亿元/6.92  亿元，同比分别增长  20.11%/20.16%，实现全面摊薄  EPS0.75  元，略低于预期。
        经营分析
        地产大周期预期向下，家居行业价格竞争加剧。Q3  公司收入  21.18  亿元，同比增长  20.10%，归母净利润  3.23  亿元，增长  14.70%，基本为上市后首次出现单季净利润增速低于收入增速的情况。公司  Q3  加大对产品降价的力度，包括  799/899  套餐降价，导致毛利率下降  2pct.。同时加大销售费用投放，提高经销商开店补贴导致净利率下降  0.66pct.。公司  Q3  单季财务状况，基本符合空调行业价格战期间，由于销售费用大幅提升所导致的利润增速低于收入增速，净利率降幅大于毛利率降幅的表象。也就是说，公司很有可能已成行业内第一家，通过价格手段谋求增长的企业。
        量价增速虽有放缓，但定制衣柜业务增长相对良性。前三季公司定制衣柜以及成品配套产品实现收入  42.61  亿元，同比增长  18.62%，其中客户数量增长  8%以上达到  41  万户左右，客单价增长  9.33%达到  10,734  元/单。分渠道来看，上半年大宗业务增长  160%，为增速最快的渠道。前三季衣柜业务同比新增门店  299  家，同比增长  13.78%，预期老店同店增长在  8%左右。门店布局上，县级市新增门店占比  54%，贡献收入  16.85  亿元，为公司增长最快的区域。
        橱柜毛利率改善明显，年内有  望实现盈亏平衡。橱  柜  前  三  季客  单  价增  长8.68%，客户数增长  10.11%，实现相关业务收入  4.9  亿元，增长  19.51%，较上半年增速已有明显改善。前三季橱柜业务同比新增门店  122  家，增长17.43%，老店同店基本与去年同期持平有小幅增长。公司由于早期投入较大，产能利用率提升缓慢，致使橱柜业务实现盈亏平衡难度较大。而目前来看，公司橱柜业务毛利率前三季已达到  30%，较去年大幅提升，且今年  6  月后每月均已经实现盈利，预计今年橱柜业务有望实现盈亏平衡。
        盈利预测与投资建议
        公司推进“定制大家居”战略，加速渠道布局，与开发商合作拓展全装修业务。鉴于行业整体受住宅商品房销售拖累，我们下调公司  2018-2020  年完全摊  薄  后  EPS  至  1.19/1.50/1.88  元（三年  CAGR24.2%），  对  应  PE  分  为14/11/9  倍，维持公司“买入”评级。
        风险因素
        房地产业宏观调控变动风险；市场竞争加剧风险；新产能消化不及时的风险；产品降价影响盈利的风险。