西南证券-古井贡酒-000596-Q3收入增速放缓，产品结构升级促进盈利能力提升-181028

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        投资要点
        业绩总结：公司发布  2018  年三季度报告，前三季度实现收入  67.6  亿元（同比+27），归母净利润12.6  亿元（同比+57%）；其中18Q3  实现收入19.8  亿元（同比+18%），归母净利润3.6  亿元（同比+46%）。18Q3  业绩符合预期。
        收入：Q3  收入增速放缓，预收款同比高增长。公司18Q3  实现收入19.8  亿元（同比+18%）、现金回款30.7  亿元（同比+63%），截至三季度预收账款11.1亿元（同比+79%），环比来看收入增速略有下降，现金流表现较好。分产品来看，古8  及以上产品维持高增长，预计全年有望实现80%以上增速，收入占比超过20%；百元以下产品收入增长持续放缓。未来在产品结构升级和省外持续扩张的带动下，公司收入规模有望持续扩大。
        盈利：产品结构升级+控费，盈利能力持续改善。1、毛利率：18Q3  公司毛利率为77%，同比提升1  个百分点，主要得益于产品结构提升带来盈利能力提升。2、销售费用率：18Q3  公司销售费用率为33%，同比下降0.8  个百分点，稳中有降但依旧维持在较高水平，未来随着公司古8  及以上产品不断放量、省外市场持续布局，公司销售费用率具备一定下行空间。3、管理费用率：18Q3  公司管理费用率为8.0%，同比提升0.8  个百分点，前三季度管理费用率为6.4%，同比下降0.8  个百分点，总体控费效果较好。18Q3  公司实现净利率19%，同比提升约3.8  个百分点左右，未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善，其盈利能力有望进一步提高。
        省内消费升级+省外布局，成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250  亿元，主流消费价格带由前几年百元以下向100-200  元及以上突破，以合肥为代表的部分城市逐渐向300  元以上次高端价格带延伸，公司作为省内龙头，顺应消费升级，市占率有望持续提升。省外布局来看，公司积极拓展省外市场，进军河南、山东、河北、江浙沪等地区；此外通过收购黄鹤楼切入湖北市场，随着古井贡酒和黄鹤楼在管理、渠道、品牌等方面的协同效应逐渐释放，未来有望为公司收入和利润贡献增量。
        盈利预测与评级。预计公司2018-2020  年收入和归母净利润复合增速为20%和31%，EPS  分别为3.30  元、4.13  元、5.08  元，对应PE  分别为19X、15X、12X。考虑到公司是安徽省龙头酒企，受益于省内消费升级，同时积极进行省外布局打开市场空间，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。