华泰证券-天邦股份-002124-产能扩张仍在途，周期大概率回升将彰显高弹性-181030

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        业绩符合预期，周期大概率回升牵引未来乐观盈利
        前三季度公司收入31.79  亿（yoy+40.42%），净利润1.21  亿（yoy-45.07%），扣非后净利润为亏损0.17  亿；其中Q3  收入13.17  亿（yoy+43.45%），净利润0.40亿（yoy-52.30%）。前三季度公司出栏生猪143.85  万头（yoy+99.85%），销售均价11.99  元/  公斤（  yoy-20.49%）；Q3  公司出栏54.07  万头（yoy+94.43%），销售均价12.23  元/公斤（yoy-5.99%）。修正公司18-20  年业绩判断至2.67/7.86/26.03  亿元，考虑到猪周期明年大概率回升，参照一线龙头企业当前平均38  倍的18  年PE，因养殖完全成本相对较高存在估值折价，给予公司18  年28-30  倍PE，调高对应目标价至6.44-6.90  元，维持买入评级。
        Q3  猪价季节性回升，毛利率环比显著改善
        Q3  国内猪价季节性回升，推动公司销售毛利率环比回升8.41pct  至17.27%，但同比仍有6.36pct  的下降。期间费用中，Q3  销售费用率和管理费用率同比分别下降0.85  和2.92pct，但绝对额同比有显著提升，主要因人员薪酬成本增加较快；财务费用率因短期信用贷款的增长而增至1.49%，yoy+0.98pct。
        产能仍在高速扩张，养殖成本有所下降
        期末公司存货因生猪存栏大增81  万头，比年初增长53.2%；生产性生物资产因母猪存栏增加7.5  万头，较年初增加46.9%；固定资产及在建工程yoy+68.17%，公司预计在建工程转固后将新增24  万头母猪产能，累计达到35  万头母猪产能水平。从养殖成本看，因年初新投产猪场高折旧及非洲猪瘟背景下加快出栏、体重偏轻等因素，9  月份公司不含集团费用在内的育肥猪完全成本12.86  元/公斤，1-9  月份平均成本12.27  元/公斤，与去年同期高于13  元/公斤的平均成本有显著下降。
        合作养户数增长较快，全年出栏量将高于200  万头
        期末公司的其他应付款项为7.72  亿，同环比分别增长160.69%和22.54%，均高于相对应的出栏量增速，这意味着有更多新加入的养殖合作户将在未来贡献出栏增量。我们预计Q4  公司生猪出栏量将达到60-70  万头、全年将超过200  万头、未来1-2  年在建产能完全投产后将超过500  万头。
        受益周期回升的高弹性二线龙头，坚定看好并维持买入评级
        考虑到公司不断巩固的养殖成本优势和快速的发展扩张战略，未来公司业绩有望在新一轮猪周期中表现抢眼。受当前非洲猪瘟疫情影响，今年公司生猪出栏数量可能低于此前预期，我们调整对公司18-20  年业绩判断至2.67/7.86/26.03  亿元（前值3.09/7.62/29.83  亿元）。考虑到猪周期明年大概率回升，参照一线龙头企业当前平均38  倍的18  年PE，因养殖完全成本相对较高存在估值折价，给予公司18  年28-30  倍PE，调高对应目标价至6.44-6.90  元，维持买入评级。
        风险提示：非洲猪瘟继续蔓延，冲击公司养殖业务。