中泰证券-复星医药-600196-短期业务阵痛，创新趋势持续-181030

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        投资要点
        事件：2018  年10  月29  日，公司发布2018  年三季报。2018  年前三季度公司实现营业收入181.42  亿元，同比增长39.99%，剔除2017  年新并购企业的可比因素等影响后，营业收入同口径增长  21.99%。归母净利润20.94  亿元，扣非归母净利润15.92  亿元，分别同比下降13.44%、14.22%。
        点评：研发投入上升、联营企业亏损等因素影响导致三季度业绩同比继续下滑，经营性现金流良好。2018  年前三季度公司归母净利润和扣非归母净利润分别同比下降13.44%、14.22%，主要原因是研发投入上升、联营企业亏损等因素导致。其中2018  年第三季度公司营业收入62.83  亿元，同比增长36.39%；归母净利润5.34  亿元，同比下滑26.91%。
        拆分对利润影响较大的项目：
        （1）前三季度研发费用11.14  亿元，同比增长59.13%（绝对额增加4.14亿元）。其中第三季度研发费用为4.05  亿元，同比增长69.65%。主要原因在于复宏汉霖、复星领智、复星弘创、Novelstar  等创新孵化平台陆续投入运营。研发费用增长对净利润的影响约16.51%左右。
        （2）前三季度投资净收益11.57  亿元，同比减少5.88  亿元、下滑33.71%；其中联营企业收益同比减少2,835.77  万至9.83  亿元，同比下降2.80%。主要由于参与设立的复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段；参股投资的微医、Healthy  Harmony  Holdings,  L.P.等项目仍有经营亏损。联营企业收益减少对净利润的影响约1.3%。
        我们预计核心制药子公司重庆药友、江苏万邦、Gland  仍保持良好增长，医疗服务已逐步恢复，锦州奥鸿受奥德金影响、医疗器械受达芬奇手术机器人配额影响表现一般。
        费用率受业务影响增长，经营性现金流良好。前三季度公司销售费用率32.86%、同比上升约3.3  个百分点；管理费用率（合并研发费用口径）15.01%、同比上升0.6  个百分点；财务费用率2.73%，同比下降0.3  个百分点。经营性现金流净额为20.88  亿元，同比增长21.15%。公司经营正常，现金流良好。费用支出增长影响了利润增长。
        我们认为，公司研发投入突出，大步迈向国际化研发体系的创新趋势继续。
        细胞治疗、生物药、小分子多平台并举，复星领智、复星弘创、Novelstar等创新孵化平台陆续投入运营，包括生物类似药在内的产品有望陆续取得进展。
        2018  年前三季度国药控股实现营业收入2263.12  亿元，同比增长8.47%；实现归母净利润39.23  亿元，同比增长7.18%。毛利率8.79%，净利率1.73%。
        盈利预测与投资建议：我们预计2018-2020  年营业收入分别为226.93  亿元、281.01  亿元、343.78  亿元，同比增长22.44%、23.83%、22.34%；归母净利润分别为32.80  亿元、40.68  亿元和49.13  亿元，同比增长4.97%、24.03%、20.77%；对应EPS  分别为1.31、1.63  和1.97  元。考虑到公司是国内创新药龙头企业，估值便宜，2018  年下半年单抗和细胞治疗陆续进入收获期，维持“买入”评级。
        风险提示：外延并购不达预期；新药研发失败的风险；一致性评价不达预期的风险。