东兴证券-千金药业-600479-业绩高增长，千金经营法式卓有成效-181026

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        事件：
        公司发布2018  年三季报，实现收入22.91  亿元，同比增长0.45%；实现归母净利润1.38  亿元，同比增长41.89%；实现扣非后归母净利润1.14  亿元，同比增长33.70%。
        Q3  单季度来看，实现收入8.02  亿元，同比增长4.41%；实现归母净利润7104  万元，同比增长36.19%；实现扣非后归母净利润5582  万元，同比增长19.98%。
        观点：
        1、千金经营法式带来公司盈利能力增强
        公司前三季度实现业绩的超高速增长，归母净利润增长41.89%，扣非后归母净利润增长33.70%，主要是公司推行千金经营法式，优化了资源配置，各版块盈利能力有所提升。分主要板块来看：
        中药：前三季度实现收入6.14  亿元，同比增长0.78%，毛利率为64.92%，较上年同期增加5.91pp。公司中药板块收入基本持平但毛利率大幅上升主要是低毛利率的中药材加工业务下降所致，核心产品千金片和千金胶囊仍然稳定增长。
        西药：前三季度实现收入4.96  亿元，同比下降1.04%，毛利率为76.60%，较去年同期增加6.92pp。前三季度收入同比下滑主要原因是因为千金湘江因两票制推行调整销售模式，消化渠道库存所致，预计全年仍要受到影响。
        卫生用品：前三季度实现收入1.71  亿元，同比增长13.22%，毛利率为59.01%，较上年同期增加1.57pp。尽管公司卫生用品收入端增速较往年下滑，但盈利能力大幅上升，我们预计全年从发货的角度出发仍然能有15-20%的增长。
        药品批发零售：前三季度实现收入9.93  亿元，同比增长0.05%，毛利率为16.78%，较上年同期增加0.20pp，基本保持稳定。
        从财务指标来看：
        毛利率大幅提高：公司整体毛利率为47.76%，较去年同期大幅提高5.13pp，公司推行千金经营法式降本增效，产品结构得到较大幅度改善。
        三费变动：销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为31.94%、7.38%、-  0.48%，分别较去年同期+3.76pp、-0.28pp、-0.15pp。销售费用率大幅提高主要原因：1）千金湘江在两票制的情况下部分销售费用内化；2）协力收入大幅增长，而其销售费用相对较高。
        现金流：前三季度经营性现金流量净额为2.98  亿元，同比增长67.80%，改善明显。
        2、公司投资逻辑再梳理：短期看千金经营法式持续挖潜，长期看千金净雅巨大期权
        短期来看，千金经营法式挖潜将带来利润持续高增长2-3  年。千金经营法式是公司参考阿米巴模式量身打造的经营方式，以利润为导向，强化了经营单元，使销区、地区、业务员成为真正的利益主体，使全国26  个省级联络处成为相对独立的经营单元，充分调动了全国240  多个市县级办事机构的动力与活力，我们预计其对利润增速的影响将持续2-3  年。
        长期来看，公司潜力爆发品种千金净雅值得期待。公司的潜力品种千金净雅今年收入增速放缓主要是公司为了实现卫生用品板块自身盈亏平衡后的可持续发展所致，后续将重新发力拓展渠道，未来千金净雅有望加速增长，我们预计未来3  年有望实现发货量达到6-8  亿元。由于快消品的特性，规模扩大后贡献的利润将迎来爆发式增长，可以将千金净雅视作公司巨大的期权，未来有望再造一个千金。
        结论：
        我们预计公司2018-2020  年净利润为2.50、2.99、3.74  亿元，同比增长20.11%、19.97%、25.04%，对应PE  为13x、11x、9x，公司在使用千金经营法式后经营质量得到持续得有效提升，同时具备千金净雅这个巨大期权，维持“推荐"评级。
        风险提示：
        产品销售不达预期