太平洋证券-国药一致-000028-业绩逐季改善，工商业双重优化-181029

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        事件：10  月27  日，公司发布2018  年三季报。前三季度，公司实现营收317.67  亿，同比增长1.56%；归母净利润9.27  亿，同比增长15.42%；扣非净利润9.06  亿，同比增长14.46%；EPS2.17  元/股。单三季度，公司营收109.88  亿（+2.17%）、归母净利润2.85  亿（+15.49%）、扣非净利润2.82  亿（+15.27%），整体业绩增速在逐渐提升，符合市场预期。
        点评：
        1）业绩逐季提速，工商业均有改善
        分拆前三季度业绩，公司Q1-Q3  收入为103  亿、105  亿、110  亿，同比增长0.33%、2.14%、2.17%；归母净利润为2.93  亿、3.49  亿、2.85亿，同比增长7.4%、23.08%、15.49%；扣非净利润2.85  亿、3.38  亿、2.82  亿，同比增长5.06%、23.02%、15.27%。除了Q2  有商业回款返利以及收购子公司并表因素，现金流增加导致净利润增速较高外，可以看到公司业绩处于改善提速期。扣除三季度国大药房仅并表60%的影响，单三季度归母净利润约为2.95  亿，同比增长约19%。（后文有测算过程）我们认为业绩改善主要源于工商业的双重优化，如分销创新业务弥补调拨带来增量，及国大引入WBA  战投效率提升等，未来还将保持较快增长势头。
        2）分销：创新业务快速增长，整体毛利率在提升
        公司的分销业务居两广区域规模第一，在31  个地级以上城市的医院直销市场竞争排名前3  甲。在国内药品批发行业增速不断放缓的背景下，公司净利润仍能平稳增长，主要依靠分销网络进一步扩展（区域做“深”）及组织构架优化，终端覆盖面的提升持续带来上游品种的丰富和议价能力的提升。此外，从内部看，公司在转型创新方面进展顺利，除了传统对医院直销外，还有①零售直销，上半年约30%增长（零售直销，直接给药店配送，包括国大药房及社会药店）；②基层医疗直销（诊所等），约14%增长；③零售诊疗业务，即分销下的DTP  药房，上半年增速约28%；④器械耗材，基数小，有两位数增长。
        3）零售：看好WBA  参股后效率提升，增资款到位改善财务指标
        公司属下国大药房是全国销售规模排名第一的医药零售企业，截至2018  年半年度，国大药房拥有门店4004  家（其中直营2965  家，加盟1039  家），共覆盖全国19  个省市近70  个大中城市，形成覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市群，预计到2020  年-2011  年左右突破10000  家门店（含加盟）。
        目前在存量市场，公司采取优势区域布点下沉，强化区域管理的战略，在医保店、院边店加大布局力度，提升精细化管理能力，具体包括：优化门店管理，对标亏损店管理；建档立库，夯实慢病服务和会员管理；落实零批一体战略，加强商采精细管理——上半年零售业务收入同比增长5.23%，归母净利润同比增长40.66%。
        沃博联（Walgreens  Boots  Alliance）参股国大药40%股权，已经完成交割，合资后的国大药房新一届董事会对未来3-5  年的战略规划达成了共识，并形成具体战略举措，在线下门店扩张与管理、线上新零售业务方面布局有望加速。在资金支持上，增资款显著改善了公司财务指标：前三季度公司货币资金较年初增长66.6%，期末现金及等价物余额增长114%。
        4）7  月国大药房并表60%，今明年归母净利润受一定影响
          三季度公司持有国大药房60%股份，归母净利润将相应减少，但国大受增资影响，利息收入增加，有所抵扣净利润的减少，推算如下（均为约数，以公司口径为准）：
        1）国大药房100%口径下的Q3  税后净利润：少数股东损益增加值2011万/40%=5028  万。
        2）单季度税前利息收入：WBA  增资27.67  亿*1.5%利率/4=1038  万
        3）单季度税后利息收入：1038  万*（1-25%）=780  万
        4）也就是说5028  万中包含了780  万的利息收入贡献，如果不考虑增资，则净利润为4250  万。现在三季度国大药房只有60%净利润并表，即5028*60%=3020  万。
        5）因此，WBA  增资对公司归母净利润的影响为：4250-3020=1230  万。*扣除三季度国大药房仅并表60%的影响，单三季度归母净利润约为2.95  亿，同比增长约19%。
        6）18  全年影响（即减少）=1230  万*2=2500  万。
        7）19  年影响（即减少）:1.01  亿。同上算法假设国大（100%）归母净利润18  年增速40%，19  年增速30%，则19年归母净利润3.46  亿，这是不考虑增资的值。19  年税后利息收入=27.67  亿*（1+1.5%）*3%*（1-25%）=0.63  亿。所以19  年净利润减少=3.46-（3.46+0.63）*60%=1.01  亿
        8)20  年影响（即减少）：1.3  亿。同上算法
        说明：假设算法中18  年利率1.5%，19  年-20  年利率3%（假设购买理财产品），暂未考虑用增资的资金用来并购，实际数据以公司公告为准。
        盈利预测：
        如果不考虑战投对国大药房股权稀释的影响，预计18-20  年净利润分别为12.06、13.87、16.09  亿；如果考虑并表影响，则预计18-20  年净利润分别为11.81  亿、12.86  亿、14.79  亿，对应PE  分别为16、14、13  倍，在药店板块中估值最低，但未来提升空间较大，维持“买入”评级。
        风险提示：处方外流推进速度低于预期，门店整合效果低于预期。