光大证券-信立泰-002294-研发与销售持续加码拖累业绩，长效GLP~1获批临床-181029

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        事件：
        （1）公司公布2018  三季报：实现营业收入35.35  亿元（+13.96%）；归母净利润11.50  亿元（+5.12%）；扣非后归母净利润11.08  亿元（+3.71%）；净经营性现金流11.24  亿元（+3.38%）；实现EPS  1.10  元。业绩基本符合预期。同时公司预告2018  全年经营业绩：预计归母净利润同比增长0%-10%。
        （2）近日，子公司成都金凯获得“重组胰高血糖素样肽-1-Fc  融合蛋白注射液”（简称GLP-1  RA）的药物临床试验批件。
        点评：
        泰嘉继续保持较快增长，二线产品放量符合预期。公司Q3  单季度实现收入12.68  亿元，同比增18.79%，增速较Q1（+15.86%）、Q2（+7.36%）有明显提升；扣非净利润3.45  亿元，同比减3.46%。随着泰嘉在广东、福建市场放量及进口替代，预计Q1-3  泰嘉销售额同比增长12%-13%左右，考虑价格降幅约4%，则销量增速继续较快，总体符合预期。二线新品种放量情况较好：其中比伐卢定市场推广成效显著，Q1-3  增长近50%；阿利沙坦酯快速放量，Q1-3  销售额近7000  万元，预计全年销售过亿；替格瑞洛目前已形成少量销售。此外，抗生素制剂Q3  从环保政策负面影响中恢复，预计单季度实现增长约30%。
        研发和营销投入持续加码，及无形资产摊销方式变更拖累业绩。Q1-3  公司管理费用1.67  亿元，同比增46.18%，主要由于Q3  阿利沙坦酯专利技术摊销方式由产量法变更为直线法，使管理费用增加877  万元，净利润减少745  万元，拖累前三季度业绩0.65  个百分点。此外公司持续加码研发与销售投入，Q1-3  研发费用2.99  亿元，同比增32.81%；销售费用10.33  亿元，同比增22.29%。期间费用增长较快导致公司前三季度利润增速低于收入增速。
        子公司金凯获长效GLP-1  度拉鲁肽（Tulicity）临床批件。度拉鲁肽是一种长效GLP-1  受体激动剂，其作为新型胰岛素促分泌制剂，作用机制与天然GLP-1  类似，促进患者进食时机体自身胰岛素的分泌，具有降糖效果强、低血糖风险较低、同时具有减肥效果和保护心血管的优势。根据IMS  数据，2017年全球糖尿病药物TOP10  市场中，GLP-1  类降糖药占比达14%左右，而整体新机制降糖药（GLP-1、DPP4、SLGT-2）占比已达40%以上。度拉鲁肽（原研礼来）2014  年美国批准上市，受益于GLP-1  市场的快速扩容，度拉鲁肽2017  年全球销售额迅速飙升至20  亿美元以上，同比增长超100%。度拉鲁肽的优势在于一周注射一次，且降糖效果优于利拉鲁肽（具体比较分析见表1）。国内市场中，因GLP-1  上市较晚且定价较高（为胰岛素治疗成本的5-10  倍），2017  年GLP-1  市场销售规模仅4  亿人民币，目前国内上市的GLP-1  仅利拉鲁肽和短效艾塞那肽。其中利拉鲁肽17  年通过谈判进入医保，而艾塞那肽尚未纳入医保。国内研发方面，目前以长效艾塞那肽和利拉鲁肽为主，度拉鲁肽作为差异化品种，竞争格局较好（见表2）。公司通过该品种跻身国内GLP-1  研发进展的第一梯队，不断扩充三高领域的新药研发管线。
        公司始终走在一致性评价前列，带量采购有望加速核心产品进口替代。医保局成立以来积极推行一致性评价品种的支持采购政策，目前已有11  个省份试点带量采购，预计后续在招标、采购、医保支付等方面将有更多配套政策出台，加速一致性评价品种的进口替代和存量洗牌。公司始终走在仿制药一致性评价前列，赢得宝贵窗口期：氯吡格雷25mg、75mg  仍是国内唯一一家通过一致性评价，替格瑞洛首仿上市视同通过一致性评价，此外匹伐他汀、贝那普利、瑞舒伐他汀等众多心脑血管核心品种一致性评价进度靠前，亦有望在明年取得首批结果。公司将围绕心脑血管领域形成强大的产品组合，受益于后续带量采购政策。
        看好公司在心血管领域的核心优势，重磅产品梯队渐成。公司在研项目60个，逐渐进入产品梯队的收获期，研发管线价值不断得以兑现：特立帕肽有望18  年底到19  年初获批，依那西普已完成II  期临床，抗心衰1  类新药S086（阿利沙坦酯复方制剂，对标Entresto）、GLP-1-FC  融合蛋白获批临床，降血脂1  类新药S092  等有望陆续申报临床。此外，公司通过自研、参股、或收购等方式在心脑血管、外周血管和脑血管领域布局了大量高端器械，桓晨心脏支架有望从下半年开始加速放量。明年将有左心耳封堵器、延时性腔静脉滤器、Bullfrog  微针输送系统、雷帕霉素洗脱球囊四个产品进入临床。
        未来随着器械产品陆续上市，有望实现药械协同效应，巩固公司在心脑管领域的优势地位。
        ◆盈利预测与估值：考虑到在研产品线持续推进，以及新产品市场开发加大，公司研发投入和市场营销持续加大影响一定利润，同时泰嘉的竞争格局存在不确定性，我们小幅下调2018-2020  年EPS至1.44/1.60/1.83  元（原为1.50/1.71/1.95元），同比+4%/11%/15%；当前股价对应2018/2019年PE为16/15倍。公司是心血管领域的领导者，产品梯队逐步加强，长期前景广阔，维持“买入”评级。
        ◆  风险提示：新产品研发低于预期，氯吡格雷竞争加剧超预期