中泰证券-汇川技术-300124-通用自动化持续高增，乘用车电控渐发力-181029

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        业绩符合预期。公司发布2018  三季报：1）前三季度公司实现营收39.39  亿元，同比+25.86%；归母净利润为7.94  亿元，同比+9.80%，扣非归母净利润7.32  亿元，同比+15.97%。2）单季度看，Q3  实现营收14.66  亿元，同比+22.95%；扣非归母净利润2.75  亿元，同比+2.80%。3）三项费用上，销售/管理（含研发5.15  亿）/财务费用分别为3.36/7.27/-0.18  亿元，同比23.73%/23.80%/-38.64%，相应费率为8.53%/18.45%/-0.47%，同比变动-0.15/-0.31/-0.04  个pct；经营现金流量净额1.86  亿元。
        经济下行压力下，通用自动化仍保持高增，电梯一体化增速超预期。工控行业与宏观经济相关性高，9  月PMI  为  50.8，经济压力加大。从1-9  月制造业固定资产投资累计同比为8.7%，其中3C/有色/化纤/电气机械/专用设备/通用/石油/家具等制造业的固定资产投资完成额仍保持较高增速；从工业机器人产量看，自18  年6月，当月增速从35%环比降到7.2%，由此判断工控行业增速将有所放缓。公司作为国内工控龙头，在“行业营销+技术营销+品牌营销”策略下，市占率持续提升。通用自动化业务订单增速达到40%，远高于行业增速。分业务看，前三季度，公司通用自动化业务营收18.25  亿元，同比+32.87%  ；电梯一体化收入9.17  亿元，同比+12.68%  ，略高于预期；电液伺服（含伊士通）收入3.79  亿元，同比+8.48%  ，略低于预期；轨交业务收入1.28  亿元，同比+57.25%。长期来看，汇川已具备技术与产品平台、品牌力和定制化能力，有望穿越行业波动，高于行业增长。
        毛利率环比略有下滑，影响利润增速。三季度单季公司综合毛利率为40.41%，环比下滑，略低于预期。毛利率下滑原因主要是：1）工业品市场及竞争加剧，产品价格每年下降；2）产品结构上，电梯一体化毛利率有所下降（电梯大配套趋势下，外部采购部分零部件，拉低毛利率），毛利率相对较低的乘用车电控产品及轨交产品营收单季度占比提升；3）环保要求、关键器件涨价等原因导致原材料成本上升。
        短期看，公司全年毛利率有望维持在当前水平；长期看，随着新能源汽乘用车业务的占比提升，毛利率会因产品结构原因，有一定下降。
        乘用车电机控制器业务渐显成效。公司作为商用车电控龙头，战略发展乘用车业务。前三季度，公司新能源汽车业务收入4.45  亿元，同比+19.44%，Q3  单季度实现收入1.6  亿元；该收入目前主要由客车业务驱动，在补贴大幅退坡下，新能源物流车业务销量不及预期，收入不到1  亿元；乘用车领域，公司已有部分乘用车定点车型实现批量供货，订单增长较好，国内一线品牌车型定点正在积极推进中，随着2019  年开始，整车厂新车型陆续推出，公司乘用车电控产品将逐渐发力。
        研发投入期，人员扩张带来费用端增长。公司持续加大在乘用车领域研发投入，前三季度投入5.15  亿，研发占比营收高达13%。截止三季度末，研发人员超2000人。我们预计，在未来1-2  年研发投入绝对额仍会保持较高水平，但增速会有放缓。
        投资建议：公司管理层优异，以“小业务—强平台—大公司”成长模式，成为工控领军，未来将受益智能制造升级，战略上大力布局新能源汽车动力总成，我们认为公司凭借其研发、服务、制造等本土化优势，有能力在乘用车电控领域及动力总成领域成为行业领军者。预计2018-2020  年分别实现归母净利润12.5/16/19.6  亿元，对应PE  分别为29/23/18  倍，维持“买入”评级。
        风险提示：宏观经济下行、新能源汽车业务拓展不及预期、房地产市场下滑、行业竞争加剧、制造业产业升级不及预期；