中泰证券-中顺洁柔-002511-收入增速符合预期，成本拐点可期-181029

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        事件：中顺柔洁发布2018  三季报，2018  年1-9  月公司实现营收40.81  亿元，同比增长21.74%；实现归母净利润3.13  亿元，同比增长26.85%；实现扣非后归母净利润2.87  亿元，同比增长24.32%。单Q3  季度公司实现营收14.95亿元，同比增长21.65%；实现归母净利润1.13  亿元，同比增长25.31%；实现扣非后归母净利润0.97  亿元，同比增长13.68%。公司预计2018  年全年归母净利润区间为4.01-4.54  亿元，同比增长15%-30%。
        浆价高位美元走强，三季度毛利率承压。公司单Q3  毛利率为33.18%，同比下降1.9pct，环比下滑1.2pct。我们认为三季度毛利率承压的核心因素在于木浆价格高位震荡叠加美元同期走强。以2  个月库存量测算，Q3  针叶浆和阔叶浆相较Q2  大约环比涨价0.4%和2.1%（美元计价），但因同期美元强势，我们预估公司实际采购成本分别提升3.3%和5.2%。从后期走势来看，我们认为中长期中顺洁柔成本端压力有望逐步缓解：1）公司Q1-Q2  的市场提价正在逐步落实，有望对冲成本压力。2）从全球供需格局来看，2019  年木浆行业紧平衡格局或将改变，①中国市场非木浆转化需求已近极限。②国内造纸行业旺季不旺，文化纸价格下跌或将导致单吨纸张浆耗下行。③2019  年晨鸣纸业木浆产能释放，太阳纸业老挝化学浆项目产能增量将减少对国际木浆市场的依赖。
        紧平衡格局打破将释放浆价上行压力。
        费用控制卓有成效，净利率稳中有升。费用方面，公司单Q3  销售费用占比18.4%，同比下降1.7pct，环比提高1pct。管理费用（含研发费用）占比4.9%，同比下降0.1pct，环比下降0.4pct。财务费用占比0.9%，同比提升0.1pct，环比下降0.4pct。三费合计占比24.1%（17Q3/18Q1/18Q2/18Q3  三费占比分别为25.9%/29%/24%/24.1%），近两个季度公司费用端控制卓有成效，使得在成本上行毛利率下滑的背景下，净利率稳中有升。单Q3  公司净利率7.56%，同比提升0.2pct，环比提升0.1pct。
        在逆境中获得机遇，优胜劣汰，龙头企业市场份额逐步提升。我国生活用纸行业市场容量约1100  亿元，并以每年高于6%的速度增长，但行业相对分散，CR4  市场占比仅350  亿元。源于原材料价格上涨，部分中小企业成本端承压，可能加速行业整合。这对于龙头企业来说是一个扩张市场份额的机会，使得公司市场份额进一步得到提升。中顺柔洁今年已按计划新开拓400-500  个县市区，预计未来将继续保持渠道快速扩张的节奏。随着市场份额增加，企业规模增大，定价能力亦会得到稳固。
        抓住机遇，调整产品结构，提高用户黏性高。在新布局市场里，凭借市场地位保护了商品价格水平。在布局过程中进行产品的区隔，根据不同地方不同消费者需求主推有针对性产品。这两方面对加盟商有了价格保护同时也有针对性地刺激了当地消费需求。商品弹性低，外加用户对产品黏性高，在经济周期中受影响较小，同时消费者消费能力逐年增长，因此即使在短期不利条件下也可持续发展。
        投资建议：我们预估公司2018-20  年实现归母净利润4.43、5.59、6.83  亿元，同比增长26.98%、26.16%、22.28%，对应EPS  为0.34、0.43、0.53  元，维持“买入”评级。
        风险提示：原材料价格波动，汇率波动风险