中泰证券-索菲亚-002572-静静等待黎明-181029

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        事件：索菲亚发布2018  年三季报，2018  年1-9  月公司实现营收51.06  亿元，同比增长20.11%；实现归母净利润6.92  亿元，同比增长20.16%；实现扣非后归母净利润6.67  亿元，同比增长21.11%。基本符合预期。同时，公司发布业绩指引：预计2018  年全年实现归母净利润9.97-11.79  亿元，同比增长10-30%。
        营销力度加大，叠加经销商让利，单季收入环比改善，司米橱柜发力。公司2018  年单三季度实现营业收入21.18  亿元，同比增长20.1%，较Q2  单季度收入（+13.78%）有明显改善，主要有赖于衣柜业务的恢复和司米橱柜的重新发力。
        1）从业务结构上看，衣柜业务前三季度实现营收42.6  亿元（+18.6%），单三季度实现营收17.75  亿元（+17.4%），环比提升5.9  个百分点。截止9  月30日，衣柜净新增门店269  家，单三季度净净新增门店81  家。从客单价角度来看，公司衣柜+家具家品客单价为10743  元/单，同比增长9%。从渠道结构来看，公司前三季度经销商和直营渠道同比增速分别为12.56%以及9.08%，大宗业务渠道同增157%，单三季度经销商、直营、大宗渠道同增12.05%和8.31%和123%，大宗业务的高增长持续贡献衣柜的收入。
        2）橱柜业务前三季度实现营收4.9  亿元（+19.2%），单三季度实现营收2.13亿元，同比增速为48%，较Q2（+9.7%）环比有明显提升；截止9  月30  日，司米橱柜门店净新增102  家，单三季度净新增56  家。
        3）家具家品前三季度实现营收2.41  亿元（+20.6%），单三季度实现营收9252  万元，同比增长25.9%，较Q2  环比提升41.2  个百分点；
        4）木门业务前三季度实现营收1.07  亿元，同增170%，其中单三季度实现营收4772  万元。截止9  月30  日，米兰纳木门已经有独立店161  家（+66  家），融合店400  家，华鹤木门有149  家门店。
        降价叠加让利，归母净利润增长略低于收入增速。单季度归母净利润实现3.23  亿元，同比增长14.7%，略低于收入增速。从毛利率方面来看，公司前三季度毛利率为37.88%，同比持平，单三季度毛利率为38.16%，同比下降2  个百分点。其中衣柜单三季度毛利率为40.7%（-2pct.），橱柜业务单三季度毛利率为30%（+3pct.），主要原因是由于公司在年初对柜体产品以及799/899  进行了降价，但是因为板材利用率和产能利用率的持续提升，在一定程度上抵消了降价带来的负面影响；从费用率的角度来看，由于在三季度加大对经销商开店补贴、广告费用的投放，尤其是线上的广告费用投放，公司前三季度销售费用率（含研发费用）/管理费用率/财务费用率分别为9.83%/7.7%/0.16%，同比提升0.58pct./0.41pct./-0.1pct.，单三季度销售费用率（含研发费用）/管理费用率/财务费用率分别为9.39%/8.88%/0.06%，同比提升1.06pct./-1.02pct./-0.52pct.；公司前三季度净利率为13.45%，较去年同期基本持平，单三季度净利率为15.48%，同比下降0.66  个百分点。
        制造端和运营端持续优化，长期关注盈利能力提高。制造端：2018  年上半年公司“索菲亚”衣柜及配套定制柜生产基地年度月平均实际生产达到17.71  万单，年度平均产能利用率平均为83.38%，五大工厂目前平均交货周期为10天~12  天左右。2018  年H1  公司CNC数控比例达100%，板材利用率接近84%，一次性安装成功率从80%以上提升至90%，优化客户体验，助力净利润提升。运营端：2018H1  公司通过旧店翻新、补贴上样、淘汰落后经销商等持续强化终端渠道优势。
        产品结构横向拓展，产能端添砖加瓦助力大家居。索菲亚目前具备涵盖橱衣柜、木门、家具家品及窗帘等多品类条线，2018H1  公司拥有大家居融合店22  家（+2  家）。同时，产能端成都二期生产基地、兰考恒大索菲亚家居基地、黄冈司米厨柜二厂正在建设，在建工程5.91  亿元，产能添砖加瓦助力大家居战略。
        投资建议：我们预计公司18-20  年实现收入75.4  亿元、89.9  亿元、104.5  亿元，同比增长22.3%、19.3%、16.2%；实现归母净利润10.8  亿元、13.1  亿元和15.8  亿元，同比增长19.2%、21.4%、20%；EPS  分别为1.17  元、1.42元和1.71  元，维持“买入”评级。
        风险提示：房地产市场的调控带来的市场需求风险、行业竞争加剧导致行业平均利润率下滑的风险。