太平洋证券-贵州茅台-600519-三季报点评：单季放缓瑕不掩瑜，未来保持合理增长-181029

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        点评事件：公司公告2018年三季报，报告期内公司营收549.69  亿元，同增23.56%；归母净利247.34  亿元，同增23.77%；扣非归母净利249.29  亿元，同增24.11%。其中茅台酒收入462.65  亿元，同增20.47%；系列酒收入59.34  亿元，同增47.65%。销售毛利率91.12%、净利率50.86%，分别同比提升1.19pct、0.54pct。单三季度公司实现营收197.18  亿元，同增3.81%；归母净利89.69  亿元，同增2.71%。其中茅台酒收入168.82  亿元，同增0.62%；系列酒收入19.40  亿元，同增32.01%。销售毛利率91.45%、净利率51.21%，分别同比提升1.1pct、0.19pct。报告期末合并报表预收款项111.68  亿元，比二季度末增加12.28  亿元。
        一、茅台酒发货进度低于预期，系列酒继续高增长，预收款回升
        单三季度茅台酒收入增长0.62%，明显低于市场预期。前值基数高、今年单三季度发货量低于预期等导致茅台酒增长放缓。量价拆分来看，估单三季度报表对应的茅台酒发货量同比下滑18%、吨价提升超22%，提价红利和产品结构升级带动吨价提升，支撑单季度收入保持微增。累计来看，前三季度茅台酒发货量同比基本持平，约占去年全年总量的74%；前三季度茅台酒收入462.65  亿元，同增20.47%，占去年全年的88.30%。两相比较，提价红利贡献了茅台酒收入增量的绝大部分。
        单三季度系列酒收入同增32.01%，继续维持高增长。上半年发货进度较快、下半年任务相对轻，我们判断，公司合理控制发货节奏，同时通过系列酒核心大单品年份化的形式，刺激产品的提价。价格方面的提升是略超预期的，全年计划任务有望超额完成。
        渠道政策的变化和提前打款约束的放松，使得报告期末预收账款回升。111.68  亿元的预收款，对应当前约为旺季两个月货值，明显超出常规状态下打款至发货和确认收入的账期，可以理解为渠道政策调整之后，预收款项的蓄水池作用又再突显起来。
        我们的观点：茅台酒发货量同比下滑在预期之内，低于预期的地方是下滑的幅度。不考虑预收款增量，则茅台酒发货量比我们前期判断的9200  吨少了1100  多吨；如果考虑预收款的新增量，则对应的发货量比我们前期判断少了约570  吨，对应的收入少了约12  亿元。考虑当前的供需结构和价格体系，全年供货量出现下滑的概率较低；但如果将单三季度发货不足的部分全部平滑至今年四季度，则单四季度任务量过大。基于合理假设，我们判断单四季度茅台酒发货量与去年持平，则下调全年量增从4%至0%。据此下调全年收入同比增速从25%至21%，同时，根据新的产品结构，下调全年销售毛利率从91.77%至91.12%。调整之后看，单四季度需达成的茅台酒销量约8000  吨。考虑今年春节比去年提前11  天，且打款政策相对有弹性，该目标相对合理。茅台酒吨价的变化基本符合预期，前三季度来看，不含税吨价约为207  万元，如果单四季度的发货量和产品结构不出现较大的偏差，基本上全年的不含税吨价就会落在208  万左右，与我们前期的判断一致，提价红利大约能贡献20%左右的收入增长。
        二、毛利率回升，销售费用回落，新招商符合预期，长期趋势不变
        单三季度销售毛利率的回升，环比单二季度来看，既有产品结构变化的影响，包括系列酒发货节奏控制和茅台酒占比提升等；也有系列酒年份化后价格提高的影响。毛利率环比提升符合预期，但因为茅台酒发货进度低于预期，使得毛利率提升的幅度略低于预期。
        单三季度销售费用6.46  亿元，同比增长7.84%，同比增幅明显回落。单三季度销售费用率仅3.28%，与去年同期接近。累计销售费用率也从中报的6.24%下降至三季报的5.18%。我们维持前期的判断，即使按照全年预算的销售费用增长40%来计算，累计销售费用率仍有明确的改善空间。
        单三季度国内经销商新增103  个、国外经销商减少3  个。我们判断，新增经销商应该仍是以系列酒经销商为主，新招商的进展比较顺利，且伴随着销售费用的回落，可以判断整个新招商的过程是符合预期的。
        长期趋势来看，继续加强茅台酒、同时扩大规模；做大做强系列酒的趋势不会改变。过去几个季度，系列酒更快增长，使得毛利率的提升承压，但是伴随着系列酒上了一定的规模，产品结构相对稳定下来，且茅台酒和系列酒的提价均在逐步兑现，毛利率未来应该是向上的。综合看，酒类总体的盈利能力还有改善的空间。另外，目前因为布局系列酒进行新招商和产品营销，导致相应的销售费用增加较多。但是伴随着市场拓展的展开以及规模扩大带来的经济效应，费用率下行是相对确定的。盈利能力逐步提升、费用率向下，足以保障未来茅台的净利率是持续提升的。
        我们的观点：毛利率回升仅是开端。茅台酒渠道利润巨大，回收部分渠道利润只待合适的时机，或提价或成立联营公司切割利润均可行；而系列酒随着价格的上延和填补，将逐步升级和提价，盈利能力也会进一步提高，在产品结构稳定之后，毛利率还有上行空间。而拉长看，像茅台这样的龙头企业和高端品牌，随规模增长，费用率下行是必然。只要这些趋势不改变，短期的收入、费用、业绩的波动，不足为虑，不必过分悲观。
        三、展望四季度和明年，收入、利润恢复较快增长，确定性仍是最强
        目前茅台的供需仍旧是紧平衡，旺季过后，批价和零售价也没有明显回落。从当前的供需结构和价格体系来看，四季度的收入、业绩无需太过担心；全年增长是25%还是21%，也不会严重影响到大家对公司价值的判断。假如今年发货相对少，对应今年的基数就低一些，明年增长弹性就更强一些。
        我们的观点：去年单四季度茅台酒的基数不算太高，今年常规发货和销售即有增长，即便下调盈利预测，四季度靠价格也将会是较快增长，全年21%的收入增长仍然大概率会实现。费用符合预期回落，坚定了市场对公司在渠道和运营方面掌控力的信心。只要收入恢复快增长，利润同步较快增长也没有太大问题。至于2019  年，市场对茅台酒基酒不足的担忧早有预期，且我们一再重申，公司通过平滑发货量的形式，以及通过调整渠道政策、提前计划量的形式，就可以确保2019  年收入有增长。只要2019  年平稳过渡，2020  年茅台酒的量能出来，系列酒的规模真正上去，则未来贵州茅台会成为一个更加稳定的、具备更强消费属性的优质投资标的，确定性仍是最强。
        盈利预测与评级：
        考虑茅台酒的发货进度以及今年单四季度任务量的合理性，我们小幅下调全年的盈利预测，同时对应地，小幅修改明年的收入和业绩预期。预测公司2018-2020  年收入增速分别为21%、12%、24%，净利润增速分别为26%、18%、28%，对应EPS  分别为27.13、31.91、40.78  元。
        经过前期调整，目前茅台的股价对应2018  年EPS  仅22.49  倍，对应2019  年也只有19.12  倍。公司作为白酒的绝对龙头，同时业绩也还有较快的增长、确定性强。从业绩和估值两个层面来看，股价都有支撑。我们认为，市场应该逐渐接受茅台未来的各种变化，也要适应增速回归正常，估值回归合理。
        放长看，2020  年对应512  亿元左右的净利润，保守给20  倍PE、合理给22  倍PE，完全能够支撑1.02  万亿到1.12  万亿的市值。
        考虑龙头溢价和业绩增长情况，并结合当前市场情绪，对应2019  年给22  倍PE，目标价700  元，增持评级。
        风险提示：宏观经济不景气；市场价格短期快速上涨导致动销不畅等。