华泰证券-德邦股份-603056-快运持续承压，快递贡献业绩-181030

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        快递业务持续快速发展，拉动业绩增长，维持“增持”评级
        前三季度公司营收同比增长9.6%至160.5  亿元，归母净利润同比增长28.3%至4.6  亿元，总体符合预期。我们认为，快运业务受运价下降影响持续承压，导致营收增长略不及预期；但快递业务持续快速发展，规模效应逐渐显现，推动盈利增长超预期。四季度因去年同期高基数，增速或放缓。基于三季报，调整18/19/20  年EPS  预测至0.67/0.91/1.27  元（前值0.67/0.88/1.16  元），维持“增持”评级。
        零担板块价格承压，快运业务竞争加剧
        前三季度公路物流运价呈下降趋势，各月同比下降明显，公路运力持续供过于求。受此影响，公司快运板块单位运价或同比下降。而公司中报披露零担货运量增速稳定，因此我们认为18  年前三季度以零担为主的快运业务营收和利润贡献可能出现了下滑。同时，2015  年以来传统快递公司纷纷进入快运行业。我们认为，目前上市快递企业快运业务规模仍较小，但凭借其本身庞大的快递网络，或对公司快运业务形成挑战。
        快递业务量市占率持续提升，规模效应显现
        截至18  年6  月，公司快递业务量市占率达到0.79%，较17  年底提高0.11个百分点；18  年上半年快递业务收入同比增长58.7%，超过全行业业务收入25.9%的水平，且高于其他A  股上市快递企业。我们预计，公司18  年全年快递业务量市占率将进一步提高，业务收入增幅保持高于行业平均。
        同时，随着快递业务扩大和公司研发投入提高，规模效应将逐渐产生，毛利率或将逐步提升。2014-17  年公司快递业务毛利率为-29.7%/-12.7%/5.0%/5.5%，18  年全年预计进一步提高。由于公司快递业务收入占总营收比重逐步上升，快递业务盈利能力提高有助于公司整体毛利率提升。
        设立员工持股计划，17-21  年扣非归母净利润复合增长率或达22%
        公司9  月设立第一期员工持股计划，以每份1  元筹集资金总额上限2.2  亿元，参与总人数不超过2300  人，初始设立时持有人173  人，认购份额不超过约1.05  亿份。19/20/21  年扣非归母净利润考核目标分别为4.68/5.70/6.96  亿元，若实现则17-21  年扣非归母净利润复合增长率将达到22%。我们认为，随着公司快递业务的快速发展和规模效应的显现，持股计划净利润的解锁条件实现可能性较大，对于员工有一定的激励作用。
        快运业务持续承压，快递业务有望贡献业绩增长，维持“增持”评级
        公司快运业务承压，快递业务或成为业绩增长新来源，我们调整18/19/20年归母净利润预测至6.43/8.70/12.15  亿元，对应EPS  为0.67/0.91/1.27元（前值0.67/0.88/1.16  元）。因市场调整，A  股上市快递企业18  年最新PE  估值均值已降至21x。公司采用直营制，估值通常高于加盟制的通达系企业，因此给予40%-50%估值溢价，即18  年PE  估值30x-32x，下调目标价至20.10-21.40  元（前值28.80-32.40  元），维持“增持”评级。
        风险提示：宏观经济不及预期，与之关联度较高的快运业务发展不及预期；重货快递需求低于预期；传统快递企业进入快运市场，竞争加剧。