华泰证券-美克家居-600337-收入稳步增长，业绩符合预期-181030

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        核心观点
        公司发布三季报，2018  年前三季度美克家居实现营业收入40  亿元，同比增长37%；归母净利润3.4  亿元，同比增长30%，符合我们此前预期。其中，Q3  单季度实现营收14.8  亿元，同比增长30%；单季度归母净利润1.3亿元，同比增长23%，较二季度单季46%/37%的收入/业绩增速相比略下降。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.28、0.37、0.48  元，维持“买入”评级。
        毛利率维持高位，期间费用率同比上升
        在行业竞争日趋激烈的环境下，公司毛利率仍保持较高水平，前三季度毛利率同比上升0.9pct  至57%。今年公司加大渠道拓展及终端营销力度，使得广告宣传等销售费用有所增长，销售费用率同比上升2.1pct  至34.9%；并购Rowe、M.U.S.T  致使咨询服务等管理费用同比有所增加，管理费用率（含研发费用）同比增长0.3pct  至9.9%；财务费用率同比下滑0.7pct至0.1%，主要系公司理财收入增加所致；对应前三季度期间费用率同比增加2.0pct  至46%，销售净利率同比小幅下滑0.6pct  至8.2%。
        渠道拓展加速，采购大幅增加导致经营性现金流走弱
        截至三季度末，公司应收账款较年初增加55%，主要系Rowe、M.U.S.T两公司并表所致；预付账款较年初增加67%，主要系公司加速渠道拓展，为新店备货加大了原材料及成品采购。现金流方面，公司前三季度经营性现金流净额同比减少219%，主要系公司业务快速拓展过程中原材料采购支出、人工及销售费用支出同比大幅增长所致。
        丰富产品线、优化渠道管理，提高客户转化率
        公司不断丰富产品线，三季度完成衣柜业务模式设计，实现“定制+成品”强强联手，12  款定制衣柜已在美克美家门店进行推广；强化软装品类，壁纸及床品业务发展迅速。渠道方面，公司今年来加大加盟渠道拓展速度，在新城市拓展、老城市加密策略下，加盟渠道收入稳步增长。同时，公司结合腾讯社交数据优势进行微信精准营销，打通线上线下传播渠道，扩大品牌影响力，实现低成本精准获客。此外，公司通过收购Rowe、M.U.S.T等海外公司，进一步拓展国外销售市场，发挥客户资源与品牌协同效应，前三季度国际批发业务同比增长58%。
        转型成效显现，维持“买入”评级
        我们认为，公司品牌矩阵的完善、渠道的快速扩张将推动公司继续高速增长。我们维持此前盈利预测，预计公司2018~2020  年归母净利润分别为5.0、6.6、8.5  亿元，对应EPS  分别为0.28、0.37、0.48  元。参考成品家居可比公司2018  年平均18  倍PE  估值，考虑到业绩增速以及渠道扩张带来内生增长的可持续性，给予公司2018  年19~20x  目标PE，对应目标价5.32~5.60  元，维持“买入”评级。
        风险提示：地产销售大幅下滑；加盟渠道拓展不及预期。