中泰证券-裕同科技-002831-毛利率改善超预期，拐点逻辑逐步兑现-181028

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        事件：裕同科技发布三季度报告，2018  年1-9  月公司实现主营业务收入54.5  亿元，同比增长20.6%；实现归母净利润5.43  亿元，同比下降11.2%；实现扣非后归母净利润4.73  亿元，同比下降12.3%。单Q3  公司实现主营业务收入21.7  亿元，同比增长16.4%（Q1/Q2/Q3  公司营收分别增长16.2%/31.5%/16.4%）；实现归母净利润2.76  亿元，同比下降7.8%（Q1/Q2/Q3  公司归母净利润分别下降14.1%/14.9%/7.8%）；实现扣非后归母净利润2.71  亿元，同比增长9.1%（Q1/Q2/Q3  公司扣非后归母净利润分别增长-50%/-7.4%/9.1%）。公司同时公告，预计2018  年全年归母净利润范围为8.39-9.78  亿元，同比增长-10%至5%。
        毛利率改善超预期，财务费用大幅下降。公司1-9  月毛利率为27.2%，同比下滑4.5pct，其中Q1/Q2/Q3  毛利率分别为25.2%/24%/31.2%，Q3  毛利率环比大幅提升7.2pct。我们认为公司毛利率环比大幅改善的核心原因在于：1）上游纸价高位回调，利空释放助力毛利率反弹。Q3  上游铜版纸/白卡纸/双胶纸/瓦楞纸市场均价相较Q2  分别下跌6.7%/10.2%/7.6%/1.1%，贡献毛利率边际改善。当前上述纸种市场价格继续下行，有望助力四季度公司毛利率进一步修复。2）伴随公司烟酒化妆品包装客户逐渐放量，规模效应助力新业务毛利率上行。3）公司产能利用率环比有较明显的改善，公司Q2  产能利用率约为70%，Q3  预估产能利用率在80%以上。费用方面，公司Q3  销售费用、管理费用（含研发费用）、财务费用占营收比重分别为4.3%、9.9%、0.6%，较H1  分别下降0.4pct、0.7pct、1.4pct。其中财务费用下降较为明显，单Q3  公司汇兑收益约1991  万元（2017  年损失1.07  亿元，2018H1  损失2311  万元），当前美元强势格局正在形成对公司盈利能力的利好。毛利率提升与费用改善带动公司净利率大幅回升，Q1/Q2/Q3  公司净利率分别为8.7%、8.3%和13.3%。
        产业二次转型，非3C  业务放量助力结构多元化。加速非3C  业务的放量是公司二次转型的核心，近年公司非3C  业务增速稳定在70%以上。今年公司通过与江苏金之彩合资成立子公司，完成对武汉艾特的控股收购和收购江苏德晋加快导入酒包，烟包和日化业务新客户。其中武汉艾特于今年3月取得股权，预计Q3  并表贡献营收7000  万元，贡献净利润1000  万元。江苏德晋则属于日化领域极具潜力的标的，公司是专业从事化妆品及护肤品、日化消费品所需之精密包装生产厂商，核心产品泵头独家供应蓝月亮部分机洗洗衣液，产品附加值高，毛利率可达40%。当前德晋产能仅利用7000  万件（设计产能2.72  亿件），未来伴随业务放量和管理改善收入与利润均有较大提升空间。预计19  年将是公司烟酒化妆品业务放量大年，非3C  包装预计将占公司总收入的35%以上。公司收入结构有望改善。
        集中度提升大势所趋，看好公司打通包装价值链。根据产业在线数据，包装行业是万亿市场行业，美国CR2  包装龙头市占率超过60%，中国目前包装龙头市占率较低（CR2  2.7%），未来有较大提升空间。我们看好裕同科技在包装设计经验及规模效应下的成本优势，同时公司前端设计能力和终端交付能力可以大幅提升客户粘性，未来有望成为中国包装龙头。
        回购与增持并举，重塑市场信心。此前裕同科技发布公告，公司于2018年10  月16  日收到实际控制人王华君、吴兰兰夫妇提议：为维护公司的市场形象，增强投资者对公司的信心，推动公司股票价值的合理回归，切实保护投资者的合法权益，提议回购公司股票，回购总金额5000  万元-2  亿元，价格不超过60  元/股。回购期限为自股东大会审议通过回购方案之日起12  个月内。回购的股份将用作员工持股计划、股权激励计划或减少注册资本。公司同时公告多名董监高团队成员拟增持公司股份，其中董事长王华君拟增持1000-3000  万元。其他7  名副总裁及公司监事拟增持50-300万元。增持实施期限为公司2018  年第三季度报告发布之日（即2018  年10  月29  日）起六个月内。
        投资建议：我们预计公司2018-2020  年实现归母净利润9.3，12.7，16.5亿元，同比增长0.1%，35.9%，30.4%，对应EPS  2.33，3.17，4.13  元，维持“买入”评级。
        风险提示：贸易摩擦升级风险、汇率波动风险、原材料价格大幅上涨风险