华泰证券-山东黄金-600547-营业外因素拖累，Q3略低于预期-181030

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        前三季度公司归母净利润7.70  亿元，同比下降13.92%
        公司2018  年前三季度实现营收372.60  亿元，同比减少3.23%；归母净利润7.70  亿元，同比减少13.92%。其中第三季度营收112.42  亿元，同比减少11.70%，环比减少5.15%；归母净利润1.58  亿元，同比下降42.96%，环比减少40.38%。公司业绩低于我们的预期，此次我们预计公司2018-20年EPS  分别为0.55/0.69/0.79  元，维持增持评级。
        主营业务方面，海外金价下跌叠加产量下降使公司Q3  业绩环比下滑
        据Wind，Q3  国内黄金均价报266.54  元/克，环比降1.03%，但伦敦现货黄金Q3  均价报1213.19  美元/盎司，环比降7.11%，理想情况下海外矿产金占公司整体矿产金的1/4  左右，海外黄金价格下跌对公司有不利影响。
        此外，海外贝拉德罗金矿品位和产量出现环比下降。根据巴理克三季报（山东黄金和巴理克各持贝矿50%权益），贝矿Q3  权益产金量为49  kOz，环比下降37.18%，较Q1  下降33.78%。贝矿表现出采矿量和品位双降，Q3矿石量792.4  万吨，选矿品位0.74  克/吨，而Q2  和Q1  矿石量分别为924.2和1010.2  万吨，选矿品位分别为0.88  和1.04  克/吨。
        公司投资净收益和公允价值变动净收益较大幅度下降，拖累业绩
        公司Q3  毛利4.59  亿元，环比下降8.75%。虽然管理费用较Q2  下降0.44亿元，但投资净收益和公允价值变动净收益分别达到-0.60  亿元和-1.75  亿元，较Q2  减少0.55  和1.24  亿元，拖累公司业绩。其中投资净收益降低主要因为公司三季度黄金租赁融资增加，交易性金融负债投资损失随之增加。公允价值变动净收益下降主要因为期货波动。Q3  公司有效税率有所降低，由Q2  的39.1%降至18.4%，所得税环比下降了1.38  亿元。
        公司港股上市完成，未来巴理克或成为公司战略股东
        资产负债表端，公司三季度末货币资金65.90  亿元，较上半年末增加38.66亿元，主要原因为9  月末公司在H  股上市，以14.70  港元/股发行3.28  亿股股份，扣除费用后募集约46.38  亿港元资金，后续将用于偿还部分因收购海外矿山带来的长期借款。公司还在9  月26  日公告，控股股东山东黄金集团与巴理克签订协议，约定之后12  个月内，双方将在公开证券交易所购买对方股票，投资额不超过3  亿美元，巴理克或成为公司战略股东。
        纵向看公司PB  估值处于低估，对公司维持增持评级
        考虑公司今年投资收益和公允价值变动收益情况，以及海外黄金产量略低，保守预测公司2018-20  年黄金产量为39/40/41  吨，较上次调整-1/-2/-4  吨。
        预计公司18-20  年归母净利润为10.13/12.79/14.60  亿元，较上次调整-18.0%/-14.7%/-21.3%，预测公司18  年BVPS  为9.22  元。公司18  年PE较可比公司偏高，但纵向比较目前PB  处于低估。参考近5  年公司3.6  倍的PB  均值，考虑到公司业绩下滑，以及年内市场估值整体下跌，保守给予其18  年3.0-3.2  倍PB，目标股价27.66-29.50  元，维持增持评级。
        风险提示：金价下跌；公司黄金产量不达预期；公司生产成本增加等。