华泰证券-太阳纸业-002078-盈利略承压，产能释放促成长-181030

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        核心观点
        公司发布三季报，2018  年前三季度公司实现营业收入161  亿元，同比增长18%；归母净利润18  亿元，同比增长31%，略微低于我们此前预期。其中，Q3  单季度实现营收56.4  亿元，同比增长13%；单季度归母净利润5.7亿元，同比增长15%。我们预计公司2018-2020  年EPS  分别为0.90、1.09、1.16  元，维持“增持”评级。
        文化纸价格回调压制企业营收增长，浆价上涨盈利承压
        三季度造纸传统旺季需求不及预期，文化纸价格出现小幅回调（据卓创资讯，铜版纸/双胶纸三季度均价环比下跌4%/6%），使得公司营收增长受到压制，Q3  单季度营收增速环比下滑14pct  至13%。同时，三季度文化纸主要原材料纸浆价格上行（据卓创资讯，针叶浆/阔叶浆三季度均价环比上涨1%/5%），对公司盈利带来一定影响，Q3  单季度毛利率环比下滑3pct至23%；前三季度毛利率同比略微增长0.7pct  至25.6%。
        研发支出及股权激励摊销费用增加，期间费用率略有提升
        公司前三季度期间费用率同比增长0.4pct  至10.1%，其中销售/管理（含研发费用）/财务费用率同比分别-0.3/+0.4/+0.2pct  至3.3%/3.4%/3.5%，管理费用率（含研发费用）增加较多主要系研发支出、股权激励摊销金额同比增加所致；对应前三季度销售净利率同比提升0.12pct  至11.2%。此外，公司三季度末存货较期初增加42%，主要系老挝子公司投入运营所致；前三季度投资收益同比减少93%，主要系受人民币汇率持续贬值、公司远期结售汇损失增加所致。
        新增产能陆续投放，木浆自给率有望进一步提升
        公司各项浆纸项目有序推进，  3  月公司本部20  万吨高档特种纸项目、4月邹城36  号纸机、木屑浆生产线及6  月老挝年产30  万吨化学浆项目陆续投产，下半年邹城80  万吨高档板纸改建项目及30  万吨半化学浆项目也陆续于7、8  月建成投产，为公司收入增长提供产能支撑。同时在当前贸易摩擦加剧、人民币贬值趋势下，进口木浆价格高位震荡，公司木浆生产线投产后原材料自给率有望进一步提升，成本优势有望进一步凸显。
        成本优势凸显，维持“增持”评级
        公司产能建设稳步推进，木浆自给率提升有望巩固成本优势。考虑到造纸下游需求疲软、行业景气度有所下行，我们下调盈利预测，预计公司2018-2020  年归母净利润为23.2、28.2、30.2  亿元（原值27.8、33.9、37.7亿元），对应EPS  分别为0.90、1.09、1.16  元。参照可比公司2018  年平均6  倍PE，考虑到公司成本优势及高成长性应当享有一定估值溢价，给予公司2018  年7~8  倍目标PE  估值，目标价格区间调整至6.30~7.20  元，维持“增持”评级。
        风险提示：产能建设不及预期，需求不及预期。