光大证券-三垒股份-002621-重大事项点评：公布重大资产购买草案，并购早教龙头美杰姆持续推进-181028

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        事件:
        三垒股份于2018  年10  月27  日公布《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，对此我们点评如下：
        点评:
        ◆草案公布，美杰姆并购再进一步。
        三垒股份于2018  年10  月27  日公布《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》：三垒股份拟通过其为本次交易设立的控股子公司启星未来以33  亿元现金购买美杰姆100%股权，资金来源于三垒股份和其他股东的增资投入，其中：三垒股份拟合计投入23.10  亿元，大连佳兆业拟投入  5  亿元，珠海融远拟投入  4.9  亿元。本次收购完成后，三垒股份通过启星未来控制美杰姆  100%股权。
        ◆三垒股份2018  年全年业绩指引。
        预计2018  年归属于上市公司股东的净利润1,285  至  2,203  万元（-30%~+20%），业绩同比有所下降主要受股份支付费用的影响。三垒股份并购美杰姆若能在年内完成，则美杰姆将会纳入上市公司合并报表，会增加三垒股份净利润。
        ◆持续并购优质教育标的，“留学+早教”深入布局。
        2017  年2  月三垒股份全资收购北京楷德教育咨询有限公司切入教育行业后，形成了教育、制造业双主业运营的产业格局。2018  年1  月，公司启动针对国内儿童早期教育龙头企业美杰姆的33  亿元现金并购。截至2018  年6  月30  日，美杰姆教育签约的早教中心总数达392  家，包括294  家加盟中心和98家直营中心，其中一线、二线、三线及以下城市分别为73  家（全部直营）、204  家（直营25  家/加盟179  家）和115  家（全部加盟）。由于规范性等原因，标的公司美杰姆教育将对直营业务进行剥离。本次交易方案仅包括加盟业务和北京/沈阳2  家直营中心。我们预计美杰姆教育2018-2020  年总收入为3.77、4.78  和5.83  亿元；承诺净利润分别不低于1.80、2.38  和2.90  亿元。
        ◆盈利预测和投资评级。
        目前美杰姆教育的并购正在稳步推进：6  月20  日，公司收到深圳证券交易所的问询函；7  月6  日公司对问询函进行答复并于7  月31  日公布重大资产重组修订稿；10  月27  日公布《重大资产购买暨关联交易报告书（草案）》，根据目前的并购流程，我们认为完成收购的确定性较大。我们给予三垒股份（主业+楷德）18~20  年的盈利预测为0.17、0.26、0.18  亿元；假设2018  年美杰姆并表两个月的业绩约2000  万元，2019~2020  年全年并表，我们维持三垒股份2018  ~2020  年备考归母净利润预测为0.37、1.93、2.21  亿元，对应2018~2020  年备考EPS  为0.11、0.56  和0.64  元，目前股价对应2018-2020年P/E  为140x、27x  和23x。目前A  股重点公司19  年PE  约为31x，估值偏低，具有较高安全边际。再考虑早教龙头在美股、港股、A  股的稀缺性，我们首次给予公司“买入”评级，暂时不给予三垒股份目标价。
        ◆风险提示：并购重组能否在年内完成的风险、教育政策变化风险等。
        （1）并购重组能否在年内完成的风险：公司并购美吉姆进程持续推进，目前处于草案公布阶段，后续仍需公司、子公司股东大会审议，存在年内无法并表的风险。
        （2）教育政策变化的风险：《民促法》为教育盈利奠定了法律基础，但具体的细节还需要各地政策的出台。