太平洋证券-胜宏科技-300476-产能释放+结构优化带来业绩高增长，研发投入领先行业-181029

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        事件：2018年前三季度实现营业收入  24.04  亿元，同比+38.85%；实现归母净利润3.20  亿元，同比+65.49%；扣非净利润3.41  亿元，同比+82.91%。
        稼动率环比提升，利润率持续提高：Q3  实现营收8.69  亿元，同比+24.24%，环比+23.16%；归母净利1.20  亿元，同比+52.56%，环比+7.30%；Q3  扣非后归母净利1.37  亿元，同比+83.45%，环比12.29%。
        公司营收环比快速增长，增速快于大部分同行，主要原因是Q3单季度四厂爬坡顺利，目前已经接近满产，五厂正在安装设备，客户显卡订单回补效应已经开始显现，且笔电、服务器等新增客户在Q3贡献较多。
        2018  前三季度综合毛利率27.84%，同比+2.26pct，其中Q3  毛利率27.86%，同比+2.00  个pct，环比+1.43  个pct。毛利率同比、环比增长主要来自于：
        订单和客户结构的优化，报告期均价同比提升了约10%；智慧工厂优质产能将报告期总体良率比上年同期提高了约2  个pct；
        成本端原材料价格的下降，采购规模扩大后议价权的提升和账期的优惠；
        4-6  层厂房人工的有限增长、相比于Q2  产线空置率的进一步降低。
        2018  前三季度扣非净利率14.21%，同比+3.42  个pct，其中Q3扣非净利率15.85%，同比+5.11  个pct，环比-1.46  个pct。其中，销售费用率提升0.69  个pct，管理费用率提升0.77  个pct，研发费用率提升2.77  个pct，财务费用率下降1.83  个pct，总体费用率是上升的，净利率的同比大幅提升，主要来自毛利率的大幅提升。环比扣非净利率下降主要是因为Q2  汇兑收益约3000  万，而Q3  只有约1300  万。
        前三季度需要关注的财务指标：研发投入&固定资产投入增加、上下游占款符合营收增长趋势、现金流总体平衡
        利润表：非经常因素拉低净利润，研发费用大增
        非经常损益-2156  万元，政府补助444  万元，委托理财收益618万元，汇率套期保值损失2417  万元。
        营收24.04  亿元，同比38%，系新厂1-3  楼投产。
        销售费用5824  万元，同比+39%与营收增速相符，系销售人员工资增加；
        管理费用9336  万元，同比+24%慢于营收增速；
        研发费用1.24  亿元，同比+72%显著快于营收增速，系HDI  等项目前期投入加速；
        财务费用-1832  万元，上年同期2571  万元。今年前三季度利息收入（收入-支出）25  万元，汇兑损益约1800  万元。
        资产减值损失1687  万元，同比+115%，系应收账款增加按会计准则计提；
        公允价值变动损益-2417  万元，同比+100%，系远期结汇理财产品损失；
        所得税费用4018  万元，同比+74%，系应交税费增加；
        资产负债表：上下游占款与营收增速相符、设备等固定资产投入力度大
        货币资金4.76  亿元，比期初增加0.59  亿元；
        应收票据及应收账款13.68  亿元，比期初增加3.05  亿元，其中应收账款12.06  亿元，比期初增加3.05  亿元，同比+36%与营收增速相符；应收票据1.62  亿元，比期初增加91  万，同比+31%慢于营收增速；
        预付款项173  万元，比期初减少-72%，预付原材料款减少；
        其他应收款3978，比期初增加+30%，系出口退税款增加；存货4.24  亿元，同比+69%快于营收增速，比期初增加0.81  亿元，系按部分客户要求延后到10  月份发货；
        其他流动资产7106  万元，比期初减少-90%，系理财产品到期；固定资产16.69  亿元，比期初增加3.19  亿元，系新工厂四楼转固；在建工程2.19  亿元，比期初增加+432%，系新工厂5  楼、HDI、研发大楼等项目在建；
        递延所得税资产1479  万元，比期初增加76%，系计提未到期的远期结汇损失、应收账款坏账准备；
        其他非流动资产3.67  亿元，比期初增加1260%，系新车间设备定金款增加所致；
        短期借款3571  万元，系银行借款增加；
        以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债2417  万元，系计提未到期远期结汇损失；
        应付票据及应付账款15.79  亿元，比期初增加26%与营收环比增速相符，系应付的原材料、设备款增加；
        应交税费5505  万元，比期初增加+38%，系所得税增加；递延收益2408  万元，比期初增加+59%，系需验收的政府补贴款增加。
        现金流量表：总体现金流维持平衡状态，净现比大幅提升销售商品、提供劳务收到的现金19.46  亿元，同比增加+58%快于营收增速，说明现金流向好；
        收到的税费返还1.57  亿元，同比+72%，系出口退税增加；购买商品、接受劳务支付的现金11.92  亿元，同比+49%略快于营收增速，系采购原材料金额增加；
        支付给职工以及为职工支付的现金3.38  亿元，同比+35%和营收增速相符，系1-3  层新厂房扩产带来的员工工资增加（该厂房后续基本不需要再招人）；
        支付其他与经营活动有关的现金1.78  亿元，同比增加+56%快于营收增速，系支付的各项费用增加；
        经营活动产生的现金流量净额3.47  亿元，同比+196%，净现比1.08，同比提升0.4，经营现金流继续向好；
        取得其他与投资活动有关的现金20.6  亿元，同比+6766%，系理财产品到期；
        购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金9.06，同比+118%，系建新厂房、购入新设备（定金）支出增加；支付其他与投资活动有关的现金13.68  亿元，同比+71%，系购买理财产品；
        投资活动产生的现金流量净额-1.93  亿元，上年同期-11.81  亿元；
        取得借款收到的现金3571  万元，系银行借款增加；
        收到其他与筹资活动有关的现金1.8  万元，同比-99%，系上期银行保证金收回；
        偿还债务支付的现金3625  万元，同比-44%，系偿还到期借款减少；
        筹资活动产生的现金流量净额-1.61  亿元，上年同期9.57  亿元；
        公司总体现金流3.47-1.93-1.61=0.07  亿元，基本维持平衡状态。
        研发的大力投入显示长远发展格局，结构的优化将继续提升盈利能力：2018  年前三季度研发费用1.24  亿元，该数值排名内资PCB  全产业链第七（包括设备、上下游）；研发费用率5.16%，该数值排名内资PCB  全产业链第4，在营收同比增速超过15%的企业中排名第一位。
        随着陆资企业在普通2-4  层多层板市场的话语权和市占率逐步扩大，实际上我们已经占领了这个中低端市场，无论是生产模式的革新还是利润率的提升、规模的扩张，都是以胜宏等内资企业为历史标杆，但是内资企业在高多层、FPC、HDI  等领域还比较式微，胜宏是内资企业中第一家出台大规模HDI  项目计划并付诸实践的企业，就像是此前作为第一家投资智慧工厂的企业，胜宏的迭代就是内资企业的风向标，代表着内资企业从低端到高端全面占领600  亿美金市场的脚步。
        随着公司柔性化产线的进一步释放，公司的订单结构和产品单价会进一步优化，明年的HDI  项目将进一步提升公司的市占率和竞争力。
        投资建议：预计18-20  年净利润分别为4.8/7.0/9.7  亿，EPS0.62/0.91/1.26  元，当前股价对应PE  分别为20.6/13.9/9.4X，给与2018  年30X  估值，上调目标价至18.6  元，维持“买入”评级。
        风险提示：下游需求低于预期；新产能拓展低于预期；汇兑损益风险。