华创证券-帝欧家居-002798-2018年三季报点评：业绩符合预期，欧神诺持续高增长-181030

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        事项：
        公司公告2018年三季报，受合并欧神诺财务数据影响，2018Q1~Q3实现营业收入31.69亿元，同比增长777.11%；实现归母净利润2.71亿元，同比增长754.81%；实现扣非后归母净利润2.64亿元，同比增长1124.27%。其中，2018Q3实现营业收入12.49亿元，实现归母净利润1.14亿元，业绩增长符合预期。公司预计18年全年归母净利润为3.44-3.71亿元，同比增长530%-580%。
        评论：
        新业务快速发展，业务结构进一步调整。1)欧神诺被收购成为全资子公司后快速发展，2018年1-9月，欧神诺实现营业收入27.21亿元，同比增长60.95%，经测算，公司原有业务1-9月份实现营业收入4.48亿元，同比增长23.95%。2)目前公司产品以陶瓷墙地砖为主，占主营业务收入85.12%，卫浴产品和亚克力板产品收入分别占主营业务收入的11.22%和3.66%。
        受合新业务影响，盈利能力有一定波动。2018Q1~Q3毛利率水平34.54%，同比提升5.85pct；其中2018Q3毛利率34.89%，同比提升6.83pct，环比下降0.26pct。2018Q1~Q销售费用率15.11%，同比下降0.82pct；管理费用率7.84%，同比下降0.46pct；财务费用率0.74%，同比提升1.22pct（注：将2018Q3研发费用还原到管理费用中比较）。综合影响下，公司2018Q1~Q3净利率水平8.46%，同比下降0.32pct；2018Q3净利率9.04%，同比提升3.56pct，环比下降0.58pct。我们认为短期内受新旧业务整合影响，盈利水平有一定波动，长期来看，公司盈利水平有望逐步回升。
        欧神诺渠道力强，具有较强的经营实力。报告期内欧神诺一方面凭借自身工程先发优势，加大力度和深度拓展其他大中型房地产开发商市场份额，另一方面在零售渠道采用多元化渠道布局与深耕，加速网点覆盖、实行通路与服务下沉。报告期内实现营收27.21亿元，同比增长60.95%，实现净利润2.54亿元，同比增长66.23%，增速较上半年有所放缓（18H1欧神诺实现营收16.34万元，同比增长80%，净利润为1.53亿元，同比增长85.8%），但在地产前期地产下行压力下，公司欧神诺仍取得超过60%的增长，显示出公司强大渠道力、产品力和应对市场的灵活性。
        看好两大品牌在渠道端、产能端的协同发展。1)帝王洁具和欧神诺将利用各自现有渠道优势充分互补。零售方面，两大品牌有望携手推进渠道下沉。工程渠道方面，欧神诺在不断提升存量客户合作份额的同时，还将逐步开拓新客户。帝王洁具则望借助欧神诺在工装市场的经验，大力开拓工装业务。2)产能端：帝王洁具在亚克力卫生洁具基础上将借助欧神诺在陶瓷产品的区位、技术以及研发优势补充陶瓷卫浴产能。而帝王洁具料将持续为欧神诺提供资金支持，助力其完成新建广西生产基地，扩产升级景德镇生产基地。我们看好公司两大品牌协同效应逐步释放带来的业绩增长潜力，维持预计2018-2020年净利润分别为3.51、4.52、5.03亿元，对应当前市值PE分别为15.2、11.8、10.6倍，维持“强推”评级。
        风险提示：宏观经济下行导致需求不振，协同效应、市场拓展不达预期。