平安证券-家家悦-603708-胶东超市龙头，攻守兼备、可穿牛熊-181030

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        投资要点
        经济下行，必选消费防御性更强：受去杠杆、棚改货币化逐步退出等影响，社零数据以及百家、50  家零售数据自5  月开始增速出现不同程度的放缓。从限额以上单位零售情况来看，必选消费表现相对可选消费更加稳健。超市渠道整体以经营必选消费为主，在经济下行背景下，整体防御性更强。
        山东生鲜超市龙头，“模式+供应链+管理”构筑高壁垒：家家悦主营业务为超市连锁经营，主要立足于山东省内，以大卖场和综合超市为主体，是主打生鲜特色的零售渠道商。截至2018  前三季度，公司实现营收95.56  亿元，同比+13.95%，归母净利润3.01  亿元，同比+34.03%。2011-2017  年营收和归母净利润CAGR  分别为8.84%/12.19%。公司核心竞争力可概括为“模式+供应链+管理”三板斧，其中，模式上以生鲜为核心品类，业态上大小灵活组合；供应链方面：核心生鲜一日两配，损耗率同行最低之一；管理上逐步践行合伙人模式，人效提升显著、人工费用保持平稳。
        展店空间大，成长潜力足：2017  年山东社零3.4  万亿（全国排名第二），人均可支配收入2.7  万元/年（排名第九，2016  年），整体零售环境和人均购买力全国领先。但山东限额以上单位零售额占比仅37.8%，低于全国6pct，零售市场整体较为分散，集中度较低。山东超市目前形成“两超多强”格局，两超为家家悦和康成投资（大润发），多强为其他本土和外资超市，假设龙头在山东省内超市占有率为20%（7-11  在日本的市占率为43.7%，2017  年），可以粗略估算山东超市龙头的静态市场规模为395  亿元。
        盈利预测级投资建议：我们预计公司2018-2020  年营收分别为129.8  亿/149.6  亿/169.3  亿，同比+14.5%/15.3%/13.2%，归母净利润分别为4.1  亿/4.8  亿/5.7  亿，同比+30.8%/19.2%/17.5%，对应PE  分别为24/20/17  倍。考虑到公司以生鲜为核心战略的经营模式具有一定稀缺性，以及先进的供应链管控能力做保障，塑造了较高的进入壁垒。叠加山东超市广阔的市场空间，公司成长潜力足，因而，首次覆盖给予“推荐”评级。
        风险提示：1）展店不及预期。公司向新区域拓展门店通常面临品牌认知度低、物业稀缺等问题，实际展店进度或低于原计划。2）可比店增速不及预期。超市企业可比店增速水平受宏观经济影响较为明显，在经济下行环境下，对未来收入的预期将潜在影响消费者的购买意愿，可比店增速或有可能出现下滑风险。3）区域竞争加剧。山东是国内经济环境和消费能力较强的省份，整体零售环境较为成熟，公司在异地扩张过程中，或加剧当地零售企业竞争程度，导致新店收入和盈利水平不及预期。