中银国际-顾家家居-603816-内生外延并举，业绩略超预期-181030

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        公司发布2018年三季报：报告期内，公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润各为63.9  亿/7.86  亿/6.37  亿元，同比分别增长31.9%/26.7%/34.3%；其中，18Q3  单季度实现营收/归母净利润/扣非归母净利润各为23.4  亿/3.03亿/2.45  亿元，同比分别增长34.9%/30.6%/60.5%。
        支撑评级的要点
        内生稳健+外延增厚，业绩增长超预期。在行业整体低迷的情况下，公司Q3  收入增速环比有所提速（+8pct），超出市场预期。公司收购的natuzzi51%的股权和rolf  benz  的全部股权，分别于6  月8  日和5  月18  日完成转让，我们估算Q3  起贡献了2.6  亿营收和800  万利润。剔除并表的影响，收入和归母净利润分别增长20.0%和27.1%，内生增速上看，比Q2略降（收入+22%），但整体上保持了稳健增长。
        毛利率同比有所提升，盈利能力稳定。公司Q3  毛利率35.3%，同比增加1.3pct，我们认为汇率波动对外销影响所致。去年Q3  汇率升值，产品降价以保持竞争力，今年Q3  汇率贬值明显，价格有所回升。Q3  营业费用率18.6%（-1.4pct），管理费用率+研发费用率4.9%（+1.7pct），财务费用有所节省，期间费用率整体减少0.9pct。投资收益增加3,740  万元，盈利能力保持稳定。
        产能扩张顺利推进。嘉兴年产80  万套软体家居项目主题结构工程已经完工，内部装潢也已经完成90%。预计于2021  年达纲，先期实现60  万标准套软体家居的产能。黄冈年产60  万套软体及400  万方定制家居项目也已经与7  月份开始施工。新产能实现了异地布局，并能够解决未来核心产品的产能瓶颈。
        外延扩张不断进行。公司组建专业投资团队，在家居品类和品牌上不断扩张。10  月8  日，实控人及一致行动人达成协定，拟通过二级市场购买、协议转让等方式收购喜临门不超过30%的股权。10  月15  日与喜临门控股股东华易投资达成协议，拟以不低于13.8  亿元收购喜临门23%的股权。若收购顺利完成，公司在床垫领域将获得一个国内知名品牌，提升床垫业务布局深度和市场占有率。
        评级面临的主要风险
        房地产调控进一步收紧，外延并购整合风险。
        估值
        公司在品牌、渠道、产品方面具备优势，集团层面重视通过资本力量实现外延发展，多品类进入发展成长期，有助于公司抵抗地产周期。管理层面公司年内开始推行矩阵式管理变革，以匹配日益丰富的品牌和品类矩阵。暂不考虑喜临门的收购，微调盈利预测至18/19/20  年分别为2.47/3.07/3.75  元，当前股价对应18  年PE17.6X，维持买入评级。