中银国际-三友化工-600409-单季度业绩下滑，未来盈利提升可期-181030

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        三友化工发布  2018  年前三季度业绩公告，实现营业收入为  149.40  亿元，同比小幅增长0.23%；归母净利润为15.44  亿元，同比增长5.47%；2018年第三季度归母净利润为3.65  亿元，同比下滑27.21%。
        支撑评级的要点
        营业收入小幅增长。根据公司公告测算，公司有机硅营业收入为13.74亿元，同比大幅增长69.95%；销售价格为2.65  万元/吨，同比大幅增长57.48%。纯碱和烧碱销售收入分别为38.96  亿元、10.90  亿元，同比分别增长2.10%、4.90%，两种产品销售均价略有提升。粘胶短纤营业收入为50.49  亿元，同比下滑11.35%，源于粘胶短纤销售均价下滑。2018  年前三季度粘胶短纤销售均价为1.28  万元/吨，同比大幅下滑8.97%。有机硅、纯碱和烧碱营业收入合计增量为6.97  亿元，粘胶短纤和PVC  营业收入合计减少6.56  亿元。因此，公司营业收入小幅增长0.23%。
        期间费用率小幅上升。前三季度公司期间费用率为13.55%，较上年同期上升0.65  个百分点。其中财务费用率为2.07%，同比上升0.26  个百分点，源于发行债券，利息支出增加；销售费用率为4.07%，同比下滑0.10  个百分点。
        单季度业绩环比大幅下滑，源于部分产品销量和价格下跌。根据公告数据，第三季度营业收入为49.52  亿元，环比下降5.89%；单季度归母净利润为3.65  亿元，环比下滑50.69%。第一，第三季度纯碱销售均价为1,452.60元/吨，环比下滑9.96%；第二，公司粘胶短纤、烧碱、PVC  和有机硅中间体等产品销量环比分别下滑8.44%、9.41%、8.49%和7.03%。
        粘胶短纤景气有望上行，业绩弹性大。公司20  万吨/年差别化粘胶短纤项目已投料试车，年产能将达到70  万吨，规模优势和成本优势进一步凸显。当前棉花产量以及播种面积不断下降，供应量减少，判断棉花价格走强。粘胶短纤作为棉花替代品，后续价格有望随棉花价格走高。粘胶短纤价格每上涨1,000  元/吨，EPS  将增厚0.22  元。
        评级面临的主要风险
        项目投产不及预期；产品价格大幅波动。
        估值
        基于产品价格下跌对公司业绩影响，我们调整了盈利预测。预计公司2018-2020  年将实现净利润19.62  亿元、21.10  亿元和22.33  亿元，对应当前市盈率分别为6.7  倍、6.2  倍和5.9  倍，维持公司买入评级。