东吴证券-正泰电器-601877-2021年中报点评：低压直销高速增长，户用光伏借势起航-210828

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投资要点2021H1营收同比+11%，剔除中控技术后归母净利润基本持平，基本符合市场预期。

2021H1实现营收162.4亿元，同增11.16%；实现归母净利润18.44亿元，同增1.86%；剔除中控技术影响，归母净利润为18.27亿元，同增0.92%。

从营收结构看，低压电器方面，国内直销业务收入同比增长超70%；户用光伏高增，而光伏组件业务有一定拖累。

毛利率受大宗涨价、业务结构调整而有所下滑。

受铜、银及硅料等原材料价格持续上涨、光伏营收比重提升，2021H1毛利率为28.15%，同比-3.18pct继续承压。

但通过向下游经销商提价、对原材料套期保值等方式，2021Q2毛利率环比上升1.26pct有所改善。

低压电器：2021H1营收110.58亿元、同比+31.24%。

三大板块全面提速：经销渠道量质提升，直销业务锁定大客户高增长，海外本土化布局战略推进顺利。

1）经销方面上半年营收58.70亿元，同比增长14.83%。

渠道网络加大布局，“蓝海计划”绑定核心经销商利益、提质增效。

2）直销发展进入快车道，新能源、工业等多行业头部客户拓展顺利、持续收获大额订单，上半年营收约15亿元，同比增速超70%。

3）海外业务逆势而上，2021H实现营收12.93亿元，同增55.26%。

依托新加坡日光电气、埃及成套厂以实施本土化战略，并推出“国际版蓝海计划”，进入发展新阶段。

光伏：2021H1营收55.04亿，同比-14.69%。

户用龙头地位稳固、借政策东风高歌猛进，电站运营仍贡献稳定利润，EPC稳健、组件承压。

1）户用借“整县推进”政策东风加速起航，上半年新增装机容量1.05GW（租赁模式）+销售模式281MW，共计1.33GW。

2021年全年来看，我们预计实现4GW以上新增装机。

2）电站盈利能力稳定，2021H1光伏电站装机容量达到6.55GW，同比+50.5%，结构上向分布式电站倾斜；电费收入20.29亿元，同比+31.5%；3）硅料等原料高成本考验下，EPC、组件承压。

盈利预测与投资评级：由于低压电器相较以往明显提速、户用光伏进入高速增长期，我们上调公司2021-2023年归母净利润分别为45.8亿元（+1.4亿元）/55.7亿元（+3.8亿元）/67.6亿元（+6.9亿元），同比+24%（剔除中控技术）/+22%/+21%，对应现价PE分别27倍、22倍、18倍，给予目标价64.75元，对应2022年25倍PE，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行，竞争加剧等。