华泰证券-中南传媒-601098-教辅逐步调整到位，明年有望企稳回升-181030

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        三季报收入降幅缩窄，明年有望企稳回升，维持买入评级
        公司披露三季报：18Q3  实现营业收入19.48  亿元，同减3.63%；归母净利润2.34  亿元，同减20.69%；扣非归母净利润2.28  亿元，同减17.14%。略低于市场预期。前三季度累计实现收入61.09  亿元，同比下滑12.19%；归母净利润9.56  亿元，同比下滑26.17%；扣非归母净利润8.27  亿元，同比下滑28.17%。预计公司2018-2020  年归母净利润为12.56、13.31、14.36亿元，EPS  分别为0.70、0.74、0.80  元，维持买入评级。
        教辅业务降幅缩窄，一般图书出版稳健增长
        公司18Q3  收入同减3.63%，低于预期，主要由于2017  年秋季学期起公司受湖南省规范市场类教辅政策影响，市场类教辅下滑。17Q3  是政策执行的第一个季度，业务基数较高。17Q3/17Q4/18Q1/18Q2/18Q3  单季度收入增速分别为-8.1%/-18.2%/-23.3%/-9.9%/-3.6%，收入降幅自18Q1  以来不断缩窄，反映教辅业务逐步调整到位，我们预计2019  年将逐步企稳回升。一般图书业务稳健增长，前三季度实现收入2.65  亿元，同增8.47%，毛利率提升8.5pct。
        前三季度综合毛利率较去年同期下滑1.7pct，费用率保持稳定
        公司2018  年1-9  月综合毛利率为41.5%，较2017  年同期的43.2%下滑1.7pct。18Q3  单季度毛利率（41.38%）与去年同期17Q3  毛利率（41.35%）基本持平。前三季度毛利率下滑主要由于2018  年上半年毛利率下滑，其中毛利率较高的发行业务收入下滑26%，且毛利率下滑3.7pct，拖累整体毛利率表现。18Q3  单季度毛利率持平反映公司教辅业务调整逐步进入尾声。2018  年1-9  月销售费用率为13.11%，去年同期为13.32%；管理费用率为12.32%，去年同期为12.35%；财务费用率为-1.34%，去年同期为-1.06%，整体费用率保持稳定。
        预计2018-2020  年省内学生数有望保持每年1.5%-2.5%的增长
        全国来看新生儿数量2010  年后步入稳定增长通道，小学/初中/高中学生数量将陆续迎来入学人数增长。仅就湖南省而言，2003-2013  年出生人数逐渐增长，入学人数的增加叠加学生结构的变化（小学进入初高中）有望为教材教辅业务带来长期增长动力，预期2018-2020  年省内学生数年复合增速约1.5%-2.5%。
        教辅业务明年有望企稳回升，高分红机制持续回报股东，维持买入评级
        公司教辅业务逐步调整到位，收入降幅不断缩窄，我们预计明年有望企稳回升。此外，公司2015-2017  年的分红率不断提升，分别为31%、50%、70%，公司曾在年报中披露“上市以来坚持每年向股东分配较高比例的现金红利”，我们预计公司将会执行持续稳定的高分红政策回报股东。2017年度分红10.78  亿元，预计2018  年分红力度与2017  年度持平，以当前205  亿市值估算，股息率为5.3%。预计公司2018-2020  年归母净利润为12.56/13.31/14.36  亿元，EPS  分别为0.70/0.74/0.80  元，维持买入评级。
        风险提示：子公司天闻数媒亏损扩大；教辅新规执行力度进一步加大。