光大证券-上海医药-601607-2018年三季报点评：研发费用投入加大，分销结构继续调整-181030

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        事件：
        公司发布18  年三季报，18Q1-3  实现营收1176  亿元（+18.8%），归母净利润33.7  亿元（+25.4%），扣非归母净利润为25.7  亿元（+4.5%），EPS为1.19  元。研发费用投入7.56  亿元（+50.31%），研发费用增长超预期，扣除研发费用影响后预计扣非净利润同比增长12%，业绩符合预期。
        点评：
        ◆工业收入增长超25%，研发投入进一步加大
        18Q3  公司工业收入同比增26.8%，连续4  个季度增长超25%；Q3  毛利率达57.6%，同比提升3.9pp；主要是继续推进低开转高开以及加大重点品种推广力度所驱动。18Q1-3  研发费用大幅增长50%以上，18Q3  单季度研发费用同比增114%，主要是加大仿制药一致性评价和首仿研发力度（美国费城实验室、川大共建小分子药物、惠永药物研究公司等）以及投放创新生物药研发（香港细胞治疗中心）。目前公司盐酸氟西汀胶囊和卡托普利片已成功通过一致性评价，盐酸二甲双胍缓释片等12  个品规也已完成BE  实验并申报到国家药监局。研发投入加大导致18Q3  工业贡献净利润增速下降为3.2%，但着眼长期，研发管线进一步丰富将提升公司工业板块的长期竞争力。此外，联合营企业18Q3  实现1.1  亿元归母净利润贡献，相比去年同比亏损2600  万明显好转，主要是上海罗氏核心品种恢复销售且当期取得较多政府补助驱动。
        ◆上药康德乐项目整合良好，分销结构持续优化
        18Q3  公司分销收入同比增24.3%，若扣除康德乐并表，分销收入仅同比增4.1%，增速有所放缓。目前公司分销板块仍处于结构优化调整期，18Q1-3公司纯销占比达70%，相比17  年的62.3%已有大幅提升，对应18Q1-3  纯销收入同比增长约12%及调拨业务同比下滑近25%。公司调拨业务调整随两票制执行已近尾声，预计19  年起分销业务可恢复10%以上的稳健增长。并购方面，上药康德乐18M2-9  并表收入近150  亿，净利率已达0.8%，相比18M2-6净利率为-0.4%已有大幅好转，主要得益于公司在人员重组和产品线方面整合，释放协同效应。预计全年上药康德乐可实现约200  亿收入和2  亿元净利润并表贡献。随康德乐整合效应释放、纯销占比提升和进口新药快速放量，公司未来商业板块业绩增速将逐步回升。
        ◆调拨转纯销致营运周转变慢，整体依然稳健可控
        18Q1-3  公司存货周转天数为54.1  天，同比增长3.1  天；应收账款周转天数为87.0  天，同比增长4.9  天；应付账款62.4  天，同比下降12.3  天。可见公司在纯销比例大幅提升后，整体周转效率有所下滑，但此为两票制要求下的正常现象。由于公司18Q1-3  净营业周期仅为78.7  天，仍好于同行90  天以上，我们认为公司营运周转仍稳健可控。
        ◆研发费用投入加大，分销结构继续调整，维持"买入"评级
        考虑广东天普股权收购时参股转控股产生较大的非经常性收益以及研发费用大幅增长的综合影响，  我们上调18  年业绩、并下调19-20  年业绩，  对应18-20  年EPS  为1.53/1.59/1.80  元（原为1.40/1.60/1.83  元），现价对应18-20  年PE  为13/12/11  倍，维持"买入"评级。  
        ◆风险提示：
        营销改革进度低于预期，一致性评价进度低于预期。