中银国际-天士力-600535-工商业稳健增长，业绩符合预期-181030

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        公司2018年前三季度，实现营业收入  130.25亿元（+16.69%）；归母净利润13.69  亿（+20.24%）；扣非归母净利润12.49  亿（12.12%）。经营性净现金流11.58  亿元（增长208.42%），其中Q3  单季度实现收入45.49  亿
（+116.71%）；归母净利润4.44  亿（+16.14%）；扣非归母净利润4.17亿(11.6%）。工商业稳健增长，业绩符合预期，维持买入评级。
        支撑评级的要点
        工商业稳健增长，业绩符合预期。2018  年前三季度，医药工业实现收入50.32  亿元，同比增长13.55%，毛利率75.3%，较去年同期提升2,.53pct；医药商业实现收入79.37  亿元，同比增长19.05%，毛利率10.00%，较去年同期提升2.45pp。现代中药板块实现收入37.44  亿元，同比增长9.27%；化药制剂板块实现收入10.79  亿元，同比增长17.31%，主要品种水林佳及蒂清销售额保持较快增长；生物药板块普佑克实现收入1.75  亿元（Q15,035  万元，Q2  6,747  万元，Q3  5,781  万），同比增长218.27%，毛利率69.14%，较去年同期提升22.85pct，进入医保目录后明显放量。我们认为，公司主要的工业品种终端需求刚性，其中，收入占比较大的现代中药板块中产品多为独家品种，降价压力小；普佑克进医保后放量显著，医药工业未来将保持10-15%常态化稳健增长。
        期间费用率保持稳定，经营性净现金流大幅改善。公司整体毛利率35.34%，较去年同期增长1.78pct，主要得益于工商业板块毛利率齐升。
        期间费用率19.09%，较去年同期下降0.76pct，其中销售费用率13.33%，提升1.26pct，主要是公司加大市场投入，加强市场网络建设及学术推广所致；管理费用加研发费用率5.89%，基本和去年持平；财务费用率2.89%，提升0.92%，主要是公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致。经营活动净现金流11.58  亿元，同比增长208.42%，主要系票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。
        股票回购进展过半，溢价回购彰显公司发展信心。公司在发布2018H1同时公告股票回购方案，拟通过集中竞价方式，以不高于36.31  元/股价格，回购不低于1  亿元，不高于2  亿元总额公司股票。截至10  月29  日，公司通过集中竞价方式累计回购股份数量为310.47  万股，占公司目前总股本的比例为0.2052%，成交的最高价为22.64  元/股（溢价18%），成交的最低价为21.37  元/股（溢价11.3%），支付的总金额为6,816  万元。
        评级面临的主要风险
        产品销售不达预期；丹滴海外补充三期试验进度慢于预期或失败。
        估值
        我们预计公司18-20  年实现净利润16.06  亿元、19.06  亿元、21.30  亿元，维持买入评级。