安信证券-美的集团-000333-压力之下，升级战略渐显优势-181031

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        ■事件：美的集团披露  2018  年三季报。公司  2018Q3  单季度实现收入  636.7  亿元，YoY+1.0%，实现业绩  49.6  亿元，YoY+18.6%，扣非业绩  YoY+16.5%。在空调等子行业景气下行的压力下，业绩实现超预期，离不开美的近年来坚持的产品升级战略导向。公司现金流状况较好，未来收入亦有望重回较快增长。
        ■Q3  收入增长承压，但有改善空间：空调是美的集团收入占比最大的单品，我们认为  Q3  空调行业终端景气的下行，对美的的收入增长构成了较大压力。美的推行“T+3”模式，终端销售平淡，会较快地反映到出货端，影响到公司的收入。
        根  据  产  业  在  线  数  据  ，Q3  单季度公司空调内销出货量  YoY-10.1%，而上半年YoY+20.5%。另外，洗衣机业务调整继续，也有一定影响。参考小天鹅三季报，Q3  单季度收入  YoY-0.9%。但洗衣机内销量增速仍好于行业，且提价明显，根据奥维数据，Q3  洗衣机行业线上均价  YoY+4.3%，其中小天鹅牌均价  YoY+20.8%，美的牌均价  YoY+13.1%。展望后期，在行业景气发生变化的时候，美的快速应变的竞争优势将日益凸显，有望借此提升竞争力。
        ■业绩超预期，主要得益于毛利率提升+汇率变化+摊销费用减少：美的  Q3  单季度毛利率同比提升  1.9pct，产品结构调整见效。人民币贬值带来汇兑收益，美的  Q3  财务费用-7.4  亿元，去年同期  5.0  亿元，单季度汇兑收益  4.8  亿元；但汇率同时导致外汇衍生品损失，公司  Q3  远期外汇合约亏损  11.6  亿元，最终公允价值变动净收益-2.7  亿元（上年同期-0.4  亿元）。上年同期有并购  KUKA  导致的摊销费用  4.9  亿元，本期摊销金额大幅减少。
        ■现金充裕，现金流同比改善：9  月末美的账面现金  424.9  亿元，委托理财有  220.9亿元。Q3  公司销售商品收到的现金  YoY+21.3%高于收入增速，经营性现金流量净额  YoY+94.1%。9  月底公司预收款  YoY-25.7%，预计和空调预收款下降有关，应收票据和应收账款同比基本持平。
        ■KUKA  收入恢复正增长：根据  KUKA  三季报，以欧元计，Q3  单季度  KUKA收入  YoY+6.6%，税后利润  YoY+19.8%。KUKA  管理层下调了全年收入预期至33  亿欧元，较年初下调  5.7%，原因是亚洲区域市场需求不及预期，以及对中美贸易摩擦的担忧。我们认为  KUKA  在亚洲的拓展颇有成效，待顺德基地投产后，中国区业务拓展将提速，从而带动  KUKA  集团整体收入上台阶。
        ■投资建议：行业景气阶段性承压，但美的集团激励机制完善，竞争优势突出，长期增长前景仍可期，转型科技化集团有  望提升公司估值中枢。我  们预计美的2018  年-2020  年  EPS3.04/3.35/3.69  元；维持买入-A  的投资评级，6  个月目标价  45.6  元，相当于  2018  年  15  倍动态市盈率。
        ■风险提示：房地产下行超预期，外贸环境恶化的风险。