中泰证券-苏宁易购-002024-全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长-181030

《中泰证券-苏宁易购-002024-全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长-181030（6页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《中泰证券-苏宁易购-002024-全渠道多业态零售网络逐步完善，规模效应带来持续高增长-181030（6页）.pdf（6页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        投资要点
        事件：2018  年  Q3  公司实现营业收入  622.91  亿元，同比+29.41%，归属于母公司净利润为  1.24  亿元，同比减少  67.48%。2018  年  1-9  月，公司实现营业收入  1729.70  亿元，同比+31.15%，归属于母公司净利润为  61.27亿元，同比+812.11%。2018  年  1-9  月公司商品销售规模为  2,348.83  亿元，同比增长  41.91%。公司预计  2018  全年归属于上市公司股东的净利润为  75.83-80.04  亿元，同比增长  80%-90%。若同时剔除出售阿里巴巴股份产生的投资收益影响，预计  2018  全年归属于上市公司股东的净利润同比增长  114%-159%，盈利能力稳健提升。
        2018  年  1-9  月，公司综合毛利率较去年同期增加  0.82%，整体费用率水平同比增长  0.55%，效率稳健提升，商业模式的优越性逐步凸显。报告期内公司加强门店结构的优化升级，线下同店增速稳健，家电  3C  专业店/苏宁易购直营店/红孩子母婴店可比店面销售收入同比增长  4.80%/21.22%/40.37%。
        线下：完善多业态、多层级市场零售网络，效率持续优化，盈利能力回升。
        报告期内公司继续优化“一大、两小、多专”的线下门店布局，打造覆盖不同市场级别、不同消费需求的智慧零售渠道网络，截至  9  月  30  日已拥有  1,957  家家电  3C  家居生活专业店，2,408  家苏宁易购直营店，1,744  家苏宁小店（含迪亚天天），111  家红孩子母婴店和  8  家苏鲜生超市，截至  9月  30  日公司拥有各类自营店面  6,292  家。苏宁零售云持续赋能低线市场，加盟店数量达  1,453  家。
        2018  年  1-9  月，公司通过丰富店面商品布局，加强在家居生活、健康个护等商品类目的拓展，提高到店客流；互联网化运营能力逐步提升，加强数据工具运用，有效开展精准营销，家电  3C  专业店可比店面销售收入同比增长  4.80%。苏宁易购直营店深耕三四级市场，持续丰富商品品类，提升经营管理能力，报告期内可比门店销售收入同比增长  21.22%。苏宁红孩子母婴店经营模式逐步探索成熟，经营质量稳步提升，报告期内可比门店销售收入同比增长  40.37%。线下门店改造升级成效凸显，线下租金、装修、水电等固定费用率下降，线下整体盈利能力提升，预计线下毛利率为  18-19%，线下净利率为  4-5%，重回历史最高水平。
        线上：强化  3C  家电优势，持续扩品引流，加强社交电商运营；Q3  线上自营  GMV  同比+45.79%，开放平台  GMV  同比+129.94%。
        2018  年  1-9  月，公司线上平台的快速增长得到持续确认，商品交易总规模为  1,379.54  亿元（含税），同比增长  70.89%，其中自营商品交易规模  997.07  亿元（含税），开放平台商品交易规模为  382.47  亿元（含税）。报告期内开展了“818  发烧购物节”、多场拼购日等大型促销活动，有效提升用户活跃度，2018  年  818  大促期间苏宁易购  APP  月活跃用户数同比增长  62.29%。
        （1）强化传统带电产品优势，智能  3C  产品通过操作买断包销、专属单品等差异化产品策略，销售收入保持较快增长；大家电及生活电器领域进一步巩固中高端消费市场主场地位，发展家装等增量市场，持续完善配套服务，形成差异化市场竞争。（2）开放平台进一步完善运营规则，加大商户支持力度，保证优质商户及核心商品优势，报告期内在百货、超市、母婴、家装建材等品类上新引入的商户数量占比  81%，商户及商品丰富度进一步提升。（3）聚焦流量、会员，加强社交电商运营，加大资源推进苏宁拼购、苏宁推客等互联网营销产品，苏宁拼购打造“正品拼购上苏宁”的品牌认知。
        财务数据分析：综合毛利率提升  0.82%，运营费用率同比增长  0.55%，经营活动现金流同比减少  59.12%，Q3  净利润同比下滑  67.48%。
        毛利率：报告期内，公司有效实施商品价格管控提高日销毛利，推进商品结构调整，持续优化商品供应链，加强单品运作改善毛利水平。随着开放平台、物流、金融方面的增值服务收入增加，有助于毛利提升。综合来看，公司综合毛利率较去年同期增加  0.82%。
        运营费用率：公司加强在开发、新品类运营等方面的人员储备，以及第三期员工持股计划计提管理费用摊销影响，人员费用率阶段性上升；此外为拉动销售，广告促销投入加大；在  IT  方面持续投入，专业人员储备以及研发投入均增加，带来研发费率上升；全渠道规模效应带来线下租金、装修、水电、折旧等固定费用率下降。由于公司零售业务快速增长，对经营性资金需求增加，同时供应链融资、消费金融业务发展加快，带来了公司银行借款规模的增加，以及报告期内新发行公司债计提利息，使得报告期内公司财务费用率上升。整体来看，公司总费用率同比增长  0.55%。
        现金流：报告期内公司经营活动产生的现金流量净额同比减少  59.12%，主要受到两方面影响：（1）金融业务发展迅速：小贷、保理业务发放贷款规模增加加快，该类业务带来经营活动产生的现金流净流出  79.86  亿元；（2）销售旺季备货，加强对供应商支持：为有效保障十一国庆促销以及双十一旺销、提前锁定货源，公司充分利用资金优势，强化零供合作，带来阶段性的经营性现金流净额下降。随着销售实现收入回笼，经营性现金流将有所改善。
        净利润：2018  年三季度实现归属于母公司净利润为  1.24  亿元，同比减少67.48%，主要原因为  2018Q3  运营费用率同比上升幅度超过毛利率提升幅度，同时公司按照会计准则要求计提相关资产减值损失，以及存货规模增加相应带来存货跌价准备计提增加等，由此带来  2018Q3  资产减值损失达4.05  亿元，同比增长  566%，对本季度净利润造成较大的负面影响。
        物流资源丰富，核心能力持续提升，社会化业务持续快速增长。
        物流资源拓展：截至  2018  年  9  月末苏宁物流及天天快递拥有仓储及相关配套总面积  799  万平方米，拥有快递网点  25,894  个，物流网络覆盖全国  352  个地级城市、2,910  个区县城市。苏宁物流积极推进平台商户、供应商商户等第三方的物流合作，拥有物流仓配、转运等多项物流增值服务，满足了第三方用户的需求，1-9  月苏宁物流社会化业务营业收入（不含天天快递）同比增长  73.17%。
        基础设施建设：截至  9  月末公司已在  9  个城市投入运营  9  个自动化拣选中心、36  个城市投入运营  39  个区域配送中心，已投入使用  17  个生鲜冷链仓，覆盖  141  个城市，有效地提升了生鲜类商品的配送效率。
        服务能力建设：强化物流时效类标准化服务产品的开发及推广，“次日达”、“准时达”配送范围持续增加。结合门店网络优势，推出即时配、自提、包裹派送、家电安维等服务内容，为社区用户提供更加便捷的物流及售后服务，增强用户粘性。
        苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕苏宁生态圈，输出金融科技能力。
        苏宁金融聚焦核心业务发展，精耕苏宁生态圈，持续丰富金融产品布局，强化市场竞争力，实现差异化发展目标。线下支付渗透率稳步提升；供应链金融累计交易规模同比增长  43.63%。8  月底，苏宁金服  B  轮增资扩股募集资金全部到位，资本实力得到增强，为其业务快速发展提供了有力的资金支持，有助于进一步开展产品及服务创新，提高用户粘性。
        投资建议：家电零售形成宽阔护城河，全渠道多业态零售网络凸显规模效应，物流金融业务迎放量增长，维持“买入”评级。
        苏宁易购在家电零售领域拥有丰富的经验和完善的门店布局，已经形成宽阔护城河，专业优势持续得到巩固。公司积极推进智慧零售发展，多业态多渠道建立规模经营优势，GMV  持续快速增长：线下围绕“一大、两小、多专”的产品业态推进网络布局，全方位把握各层级市场的消费机会，利用差异化的产品/高品质的服务提升毛利率；线上加强平台扩品，巩固家电、3C  品类的产品和渠道优势，强化与竞争对手相似品类的价格优势。物流持续丰富仓储配送资源，推进第三方物流合作，物流社会化收入放量增长。苏宁金融持续聚焦核心业务，精耕苏宁生态圈，战略募集资金到位为业务发展提供有力支持。公司零售业务稳健向好，发展思路清晰，投资者持续看好，将进一步为公司业务发展和战略投资提供坚实基础。我们预计  2018-2020  年公司实现营业收入  2,470.52/3,173.91/3,964.15  亿元，同比增长31.46%/28.47%/24.90%；归属母公司净利润为  68.67/18.05/29.51  亿元。对标京东电商模块  0.3  倍  P/GMV，预计苏宁  2018  年线上  GMV  为  2,017亿元，苏宁线上估值为  605.1  亿元；线下给予  15  倍  PE，预计  2018  年净利润约为  50  亿元，线下估值为  750  亿元；物流资产重估价值+天天快递估值约为  287.5  亿，金融一级市场融资后归属于上市公司的估值约为  161.5亿，加总估值为  1,804  亿元。
        风险提示：1，线上线下融合不及预期，线上业务成本激增，线下门店改造受阻，造成公司盈利下滑；2，阿里苏宁的关系恶化，天猫旗舰店流量优势减弱，流量成本大幅上升；3，金融业务风控能力补足，坏账大幅增加，拖累集团现金流恶化。