西南证券-口子窖-603589-Q3增速放缓，省外扩张稳步推进-181030

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        业绩总结：公司发布  2018  年三季度报告，前三季度实现收入  32.1  亿元（同比+18%），归母净利润11.4  亿元（同比+27%）；其中18Q3  实现收入10.5  亿元（同比+8%），归母净利润4.1  亿元（同比+9%）。18Q3  业绩低于预期。
        收入：Q3  收入增速放缓，高端白酒及省外市场维持双位数增长。公司18Q3  实现收入10.5  亿元（同比+8%）、现金回款11.1  亿元（同比+11%），截至三季度预收账款5.7  亿元（同比+4.6%），增速逐季放缓。分产品来看，前三季度高档、中档、低档白酒收入增速为21%、-15%、-22%，其中18Q3  增速分别为10%、-21%、-22%。受益于消费升级，口子5  年、6  年、小窖池、10  年等高档白酒维持双位数增长，中低端产品收入规模持续萎缩，产品结构持续改善。分区域来看，前三季度安徽省内、省外增速分别为17%和26%，其中18Q3  增速分别为7%和13%，省外扩张稳步推进。未来在省内消费升级及省外市场稳步扩张的带动下，公司收入规模有望保持稳定增长。
        盈利：产品结构提升促进盈利能力持续改善。1、毛利率：18Q3  公司毛利率为74%，同比提升2  个百分点，主要得益于高端产品持续增长带来盈利能力提升。2、销售费用率：18Q3  公司销售费用率为5.4%，同比提升3.2  个百分点，前三季度销售费用率为8.0%，同比提升0.4  个百分点，主要原因在于17Q3  促销力度减弱导致销售费用基数较低，而18Q3  公司针对省外市场加大市场投入力度。未来公司还将持续布局省外市场，随着收入规模的扩大，预计公司销售费用率稳中有降。3、管理费用率：18Q3  公司管理费用率为4.1%，同比基本持平，前三季度管理费用率为4.1%，同比下降0.6  个百分点，管理效率持续提升。18Q3公司实现净利率38.9%，同比提升约0.2  个百分点左右，未来随着公司产品结构升级和经营效率持续改善，其盈利能力有望进一步提高。
        省内消费升级+省外布局，成长空间持续扩大。安徽省白酒行业静态市场容量约250  亿元，主流消费价格带由前几年百元以下向100-200  元及以上突破，以合肥为代表的部分城市逐渐向300  元以上次高端价格带延伸。公司产品结构优势明显，100-150  元价格带产品口子5  年、6  年合计占比约为60%，200  元以上产品小窖池、口子10  年及以上收入占比约为30%左右，产品布局显著受益于省内消费升级，未来随着消费者品牌意识提升，公司市占率有望持续提升。此外口子窖省外市场增长重启，公司积极拓展山东、河南、江苏、上海、浙江等地区，分享省外消费升级红利，打开成长空间。
        盈利预测与评级。预计公司2018-2020  年收入和归母净利润复合增速为15%和21%，EPS  分别为2.38  元、2.83  元、3.29  元，对应PE  分别为14X、12X、10X，首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：宏观经济下行、市场竞争加剧、省外市场拓展不及预期等风险。