西南证券-美凯龙-601828-业绩增长加快，多元化布局提速-181030

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      事件：公司发布2018年三季报，前三季度实现营收  99.9亿元，同比增长  29.4%，实现归母净利润41.6  亿元，同比增长46.5%，实现扣非后归母净利润22  亿元，同比增长27.5%。其中Q3  单季实现营收36.2  亿元，同比增长36.5%，实现归母净利润11.2  亿元，同比增长41.2%。业绩表现亮眼。
        自营、委管业务双轮驱动，收入、利润快速增长。前三季度自营商场实现营收57.7  亿元，同比增长10.9%，毛利率提升至77.1%（+1.9pp），门店数量达到75  家（净增加4  家），截至Q3  末自营还有29  家筹备商场，其中自有22  家，租赁7  家，未来门店扩张空间还较大。委管业务持续推进，商场数量达到196家，前三季度净增加11  家，已有365  个委管签约项目取得土地使用权证或已获得地块。在新开业商场数量增加、新增委管项目增多、家装和建造施工及设计业务规模扩大、人工及工程材料成本增加的情况下，毛利率仍维持高位。公司前三季度综合毛利率高达68%（-1.9pp），主要是毛利率较低的委管业务占比提升所致。公司费用规模化效应显现，前三季度费用率为32.5%，同比降低0.6pp，其中销售、管理、财务费用率分别为11.4%、9.2%、11.8%，同比变化-0.9pp、-0.6pp、+0.7pp。此外当期应收项增加97%至23.1  亿元，主要因公司新开业委管商场数量增多及新收入准则影响所致，其中4.02  亿为未开始确认收入的项目。经营性现金流逐季改善，Q3  经营现金流增速为正，现金流健康。受益于所得税率显著降低，净利率同比大幅提升4.9  个百分点至41.6%。
        多元化布局搭建产业链闭环。除建立新业务事业群外，公司积极开拓金融信息服务和“一站式”物流服务，2018  年上半年，通过上述渠道由金融机构发放的消费贷款金额为7.7  亿元，实现相关佣金营业收入人民币746.8  万元，物流仓储面积超过11  万平方米，服务品牌数目已超418  个。同时，公司积极探索互联网家装和新零售。子公司上海安家获批在上海自贸区开展增值电信业务。截至2018年6  月30  日，互联网家装平台已签约高端家装公司74  家，招募入驻平台并参与红星美凯龙线上线下设计类活动的设计师会员24895  名，公司互联网零售平台已累计实现17726  家商户签约入驻，成功助力互联网家装及互联网零售业务发展。
        盈利预测与投资建议。公司作为家居装饰及家具商场运营龙头企业，委管+自营模式快速成长，同时发力新零售探索新的成长空间。预计2018-2020  年EPS  分别为1.46、1.65、1.89  元，对应PE  分别为8  倍、7  倍、6  倍，未来三年归母净利润复合增速为18%。考虑到4  季度估值切换行情，给予其19  年8  倍PE，目标价13.2  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：受地产下行家具销售不及预期的风险；新开门店数不及预期的风险。