中泰证券-永达汽车-3669.HK-第三季度豪车销量增速稳健，新车销售毛利率下滑-181030

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        事件：
        截至2018  年9  月30  日，公司实现综合收入（包括代理服务收入）403  亿元，同比增加10.9%；公司乘用车销售收入同比增加9.2%至333  亿元，豪车销售收入同比增加11.9%至274  亿元，乘用车销量同比增加7.4%，豪车销量同比增加13.6%；公司售后业务同比增加18.3%至57.6  亿元；金融自营同比增加72.7%至3.9  亿元；代理业务同比增加16%至7  亿元。公司综合毛利率由去年同期的11.61%下降至11.28%；净利润同比下降11.1%至9.9  亿元，归母净利润同比下降11.2%至9.4  亿元。
        点评：
        豪车销量增势依旧，三季度豪华汽车销量环比增速达30%。公司2018  年前三个季度新车销量为12.7  万辆，同比增长7.4%，公司豪车销量为8  万辆，同比增长13.6%，三季度随着消费者观望情绪消散，豪车销量明显增加，豪车销量环比增长30%，整体乘用车销量环比增长10%。我们维持公司全年豪车销量15%的同比增速，下调中高端车销量增速至4%，整体新车销量增速为10.4%。
        三四季度新车折扣增加，十月份折扣渐趋收窄。一、二、三季度公司新车销售业务的整体毛利率分别为3.4%、2.7%和1.6%，三季度新车销售毛利率承压主要是受6、7  月关税政策影响，消费者观望情绪浓厚，宝马及捷豹路虎品牌供需失衡，新车销售折扣较高，随着厂商的供应端调整及消费者7  月份以来持币待购情绪的消减，宝马的折扣正逐渐收窄，我们调研的行业数据显示，10月份宝马5  系的市场平均折扣已由7  月的7.4  万收窄至6.7  万元，3  系的市场平均折扣已由7  月的8.4  万收窄至10  月份的7.9  万元。考虑到第四季度为传统的冲销量季度，部分汽车品牌的折扣可能小幅上升，我们下调2018  年新车销售业务的毛利率至2.74%。
        售后及其他业务保持稳步增长。公司售后业务、自营金融及代理服务收入稳步增长，2018  年前三个季度收入同比增速分别为18.3%、72.7%及16%，其中自营金融业务第三季度增速下滑，主要是受去杠杆及融资成本上升的影响，公司坚持审慎的投放原则；利润率方面三项业务均保持稳定。我们维持售后业务21%，代理业务15%的增速，下调自营金融业务增速至75%。
        盈利预测与估值与建议：我们预计公司2018-2019  年的营收分别为574  亿、665  亿人民币，同比增速分别为13.3%、15.9%；归母净利润分别为13.45  亿、20.84  亿人民币，同比增速分别为-10.9%、54.9%，每股盈利分别为0.73、1.13  元人民币，目前公司股价对应2018-2019  年市盈率分别为5.08x、3.28x。考虑到公司经营网络持续扩张，豪车销量增速依旧，我们给予公司参考市盈率8.5x，参考市值129.9  亿港元，维持公司“买入”评级。
        风险提示。经济下行的风险；汽车销量不及预期；供需失衡，行业再度竞争激烈，各经销商之间爆发价格战；收购整合及新开网点盈利不及预期；汽车金融业务成本上升及违约风险。