西南证券-益丰药房-603939-药店布局继续，收入高速增长-181030

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        投资要点
        事件：公司公告其2018  年前三季度营业收入、扣非净利润分别约为46.7  亿元、2.9  亿元，同比增速分别约为40.2%、33.2%；2018Q3  营业收入、扣非净利润分别约为16.7  亿元、0.8  亿元，同比增速分别约为42%、24%。
        药店布局继续，收入高速增长。公司2018  年前三季度营业收入约为47  亿元，同比增速约为40%。其中零售业务约为44  亿元，同比增长约为36%；批发业务约为0.9  亿元，同比增速约为37.8%。从区域上来看，中南、华东地区收入分别约为23.8  亿元、20.1  亿元，同比增速分别约为30.8%、35.4%。收入快速增长主要是公司加快了对零售药店的布局，截至9  月30  日公司药店数量为3242家，同比增加约70%；且在Q3  完进行石家庄新兴药房收购，实现对华北地区的战略布局。公司期间内扣非净利润约为2.9  亿元，同比增速约为33%，低于收入增速约7  个百分点，具体点评如下：1）公司毛利率约为40.5%，同比提升约0.2  个百分点，基本持平；2）期间费用率约为31.4%，同比提升约0.8  个百分点，其中销售费用率基本持平，管理费用率下降约0.4  个百分点，财务费用同比增加近0.4  亿元。单季度来看，2018Q3  营业收入、扣非净利润分别约为16.7亿元、0.8  亿元，同比增速分别约为42%、24%。其中收入增速加快，主要和公司持续开店以及外延策略有关；净利润增速放缓，主要是公司新开门店持续增加费用投入所致。
        零售药店行业景气度高，公司门店布局规划加速完成。1）截止2018  年9  月30日，公司在湖南、湖北、上海、河北等九省共开设了3242  家连锁门店，前三季度净增门店1183  家，其中，新开门店404  家（含新增加盟店50  家），收购门店813  家，关闭34  家。由于公司采取精细化管理，新门店放量速度快，我们预计在新店营业后12  个月实现盈亏平衡，盈亏平衡后，第一年销量增速为25%左右，第二年销量增速为15%左右，第三年销量增速为10%左右。公司2016-2018年完成新建/并购门店“双1000  家”目标已经完成，预计公司当前业绩增速或将持续；2）近年药店行业增速在8-9%，随着处方外流的启动，行业增速有望提升至10%以上。同时，两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行，将加速药店行业的整合速度，对龙头公司形成利好。认为公司作为行业龙头，将充分享受行业成长带来的红利；3）公司坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，随着区域话语权的加大，上游议价能力提升，尤其是通过品牌合作，对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升，盈利能力尚有提升空间，同时，随着公司的规模扩大，品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。
        盈利预测与评级。我们预计2018-2020  年EPS  分别为1.25  元、1.67  元、2.24元，对应PE  分别为36  倍、27  倍、20  倍，药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升，公司管理运营能力优异，业绩确定性强，具备估值切换空间，维持“增持”评级。
        风险提示：新店扩张不及预期风险，并购门店整合不及预期风险。