东兴证券-华鲁恒升-600426-三季报点评：单季营收创新高，MEG项目如期投产-181026

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        事件：
        公司发布2018年三季报，报告期内，公司实现营收108.49亿元，同比+50.0%；实现归母净利润25.35亿元，同比+198.95%；其中单Q3实现营收38.52亿元，同比+52.97%，环比+8.23%，实现归母净利润8.55亿，同比+182.66%，环比-9.62%。
        观点：
        单季度营收创历史新高，净利润环比略有收窄。Q3单季度营收环比+2.97亿，毛成本环比+3.22亿，营业利润环比-1.03亿，归母净利润环比-0.91亿。详细分析公司季度业绩环比变化：
        营收方面，公司经营数据公告披露的五项主要产品营收合计环比+2.46亿，经营数据公告披露以外的产品（如甲醇、液氨、硝酸等，以2017年单Q3为例，经营数据公告披露主要产品以外的其他产品合计营收仅2.83亿）合计营收8.82亿、环比+0.47亿。主要产品中，公告显示对营收增长贡献较大的产品为肥料（环比+1.92亿）和有机胺（环比+0.6亿）。经营数据公告反推的单位售价：肥料环比-2.54%、有机胺环比-10.36%、己二酸及中间品环比+2.6%、醋酸及衍生品环比-8.8%和多元醇环比+2.1%，说明各产品涨跌互现、以跌为主。单Q3主要产品合计产量环比+10.05%，销量环比+21.44%、且高于营收8.23%的增速，说明三季度营收增长的核心来源为产销量的增长。通过单季度总营收减去经营数据公告披露的主要产品营收可以得到其他产品（甲醇、液氨等）的营收，显示其营收环比增速+5.6%，基本匹配甲醇（+4.36%）和液氨（+5.21%）的均价环比增幅，我们推测甲醇和液氨的外售量变化不大，并没有随着尿素产量的增加而减少。
        成本方面，单Q3公司毛成本25.99亿元，环比+3.22亿（+14.14%）。而Q3公司动力煤均价环比-0.45%（取秦皇岛5500动力煤山西产）、烟煤均价环比+1.19%（取秦皇岛5500山西优混）均明显低于公司实际营业成本季度环比增幅，而煤炭成本又是公司占比最大的成本项（2017年约40%）。我们测算其他主要原材料中，丙烯和纯苯的价格上涨带动成本环比提高不到3000万，因此我们判断公司三季度的成本上涨主要来源于煤炭采购量的提高，结合上述收入分析以及公司数据经营公告显示的公司前三季度的主要产品产量79.16万吨、88.78万吨和97.7万吨，我们判断公司整体煤气化/氨醇平台负荷逐季度有所提高、一定程度验证了前期我们关于公司平台能力有提升空间的推测，并相应地推动了产销量的逐季度提升（销量分别为70.94万吨、77.69万吨和94.35万吨）。
        费用方面，公司单三季度营业税金附加及三项费用共1.68亿、环比-0.05亿基本维持，资产减值损失环比+0.6亿，因此公司三季度中净利润环比下滑的0.91亿中，有约5000万为资产减值损失贡献。
        看好醋酸价格维持高位、氨醇和尿素有望复制去年采暖季行情。据金银岛数据，2018年Q2醋酸均价4913元/吨，二季度一度达5600元/吨破09年以来新高。醋酸价格回落后自9月份重拾涨势，后期均价仍将维持高位，主要由于：一方面PTA-PET产业链新增产能将拉动需求持续增长，另一方面2018-2019年醋酸新增供给大概率仅恒力35万吨，较难满足新增PTA产能以及其他下游消费的自然增长。市场较为担心环保限产力度发生较大变化，我们认为更多的变化来自于执行手段如不再"一刀切"、针对不同区域和企业具体情况采取不同限产措施，只要减排目标不发生大的变化、我们判断总体上环保限产力度大幅削弱风险不大；国内的焦炉气甲醇和气头甲醇产能分别占总产能的15%（其中60%分布在采暖季限产区域）和14%，焦炭限产及气荒下的天然气价格上涨有望带动甲醇价格上涨，合成氨的格局与甲醇类似，甲醇和合成氨四季度以来均价分别为3263元/吨（同比去年Q4+11%）和3494元/吨（同比去年Q4+22%）；公司目前总氨能力110万吨/年，总醇能力170万吨/年，主要外售产品如尿素、醋酸、有机胺等大多是氨醇下游，将充分受益价格强势。
        50万吨/年乙二醇项目如期投产，将贡献业绩增量。据海关总署数据，2018前6个月乙二醇进口量505.68万吨，同比增加87.74万吨，出口量半年1000余吨可忽略不计，产量301.98万吨，同比增加30.25万吨，表观消费量同比增加近120万吨（约+15%），国内供需缺口持续拉大，预计2020年之前乙二醇过剩风险不大。考虑乙二醇项目投资约26.7亿，单吨投资仍仅0.53万元/吨，单吨折旧较原有5万吨（投资4.5亿）装置下降约270元/吨，同时考虑新项目几乎不增加人工、公用工程效率提升因素，预计乙二醇满产后、完全成本有望降至4000元/吨；乙二醇前三季度均价7560元/吨，近期虽聚酯产业链景气提升带动涨至7750元/吨，近期受聚酯产业链整体影响有所回落，我们按乙二醇均价7250元/吨计（公司折价250、售价7000），单吨扣所得税后净利润约1700元/吨，扣除相应甲醇销量减少影响（单吨乙二醇耗合成气约2450标方，对应原料煤1.75吨；单吨甲醇耗合成气约2230标方，对应原料煤1.6吨；销售1吨乙二醇对应甲醇销售减少1.1吨），单吨新增净利润仍超1200元/吨。公司10月8日发布投产公告，预计10月份转固，目前开工率已达80%，假设今明两年新项目分别贡献10、45万吨销量（今年按50*0.7/12+50*0.8*2/12，明年按50*0.9），则分别新增净利润1.2亿、5.4亿。
        此外，我们认为公司乙二醇销售无需担忧：今年6月份国内工业用乙二醇新国标发布，四家起草单位、燕山石化主导、今年12月1日起执行，其中公司作为煤制乙二醇企业位列其中，说明无论是行业还是公司自身都对公司煤制乙二醇技术、工艺稳定性及产品质量充满信心，且公司自去年以来便在客户铺垫上做充分的准备工作。
        结论：
        预计公司2018-2020年归母净利润为34、35和36亿，考虑公司自02年上市以来已持续验证自己成长性（年化业绩增速超20%）、受益于油煤比价长周期拉大趋势、以及年产150万吨绿色化工新材料项目（年产150万吨乙二醇、精乙二酸、氨基树脂、酰胺及尼龙等）入选山东新旧动能转换重大项目库第一批优选项目（按公司历史上平均6%的ROA水平、预计该100亿的项目投资规模投产后将带来6个亿的新增盈利），给予对应18年业绩12倍PE，目标市值400亿，维持"强烈推荐"评级。
        风险：
        产品价格大幅波动；新产品销售不及预期。
        附注：详细说一下为什么我们推测公司外售甲醇、液氨的量三季度没有减少的问题。
        17Q3/17Q4/18Q1/18Q2/18Q3的其他产品（甲醇、液氨，或许有硝酸等）营收分别为2.83亿、7.48亿、8.52亿、8.35亿和8.82亿（单季度营收-经营数据公告披露的五块主要产品合计营收可得），去年Q4氨醇100万吨投产、公司表示基本全部生产甲醇外售，其他产品板块营收环比+5.5亿，按甲醇税后2520均价计算，对应新增甲醇外销量约20万吨，年化80万吨，加上本来需要外购的15万吨，实际产量年化95万吨，基本匹配，说明甲醇的价格和销量变化的确体现在"其他产品"里；而今年Q3，其他产品板块营收环比+5.6%，甲醇和液氨季度均价环比+4.4%、+5.2%，也基本匹配，说明甲醇、液氨的外售量并没有减少。在此基础上，公司主要产品产量今年Q2和Q3均维持了10%的环比增速，说明确实公司总的产品产量有所提高，结合单三季度经营成本的大幅增长（煤炭价格并没有增长）间接说明了煤炭外购量的增长，基本可以验证结论。