东兴证券-好未来-TAL.N-2018Q2点评：收入增速放缓，线上收入贡献显著提升-181026

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        事件：
        好未来(TAL.N)于10  月25  日发布公司2019  财年二季度业绩。Q2  单季度营业收入7.0  亿美元，同比增长53.5%；前两季度营业收入累计12.5  亿美元，同比增长60.8%。Non-GAAP  下Q2  单季度实现归母净利润0.77  亿美元，同比增长29.5%；Non-GAAP  下前两季度累计实现归母净利润1.44  亿美元，同比增长63%。
        观点：
        公司营收增速放缓，营销拉动学员数量大幅增长。2019财年Q2单季度公司实现营业收入7.0亿美元，同比增长53.5%，增速较上年同期下降14.6个百分点；前两季度实现累计营业收入12.5亿美元，同比增长60.8%，增速较上年同期下降6个百分点。营业收入的高速增长主要是由于招生入学人数的持续增长拉动。公司采用夏季促销等营销策略，扩展小班教学、在线课程等主营业务市场规模，使得二季度入学人数493.7万人，同比大幅增长120.2%，较上年同期增速上升19.6个百分点。前两个季度累计入学人数345.7万人次，同比增长110.2%
        线上营收贡献占比提升，线下扩张放缓。从公司Q2整体收入来看，公司在线课程收入占比为11.7%，较上年同期提升了5.7个百分点；线下小班课程贡献了79.6%的收入，较上一年减少了1.4个百分点；而收费较高的1对1课程收入占比由12%下降至本季度的8.2%。从最主要业务“学而思”来看，第二季度中，“学而思”线上教学为“学而思”业务总营收贡献4.7%，相比上年同期上涨1.8个百分点。与线上业务加速增长相对应的是线下扩张速度的放缓。截至财报期末，好未来共有学习中心648个，其中有培优小班460个、摩比12个、励步77个、智康一对一99个，共进入43个城市。学习中心总数较上季度末净增加18个，  增速较一季度环比放缓50%。
        销售费用率提升带来净利率下降。公司19财年二季度毛利率52.9%，较前一财年同期提升了6.6个百分点，但运营成本率由32%提升至41.5%，主要是由于营销费用大幅提升8.8个百分点带来的影响。该季度公司增加了营销人员和更多的营销推广活动，从而提升品牌与消费者体验。因此净利率较上年同期下降2个百分点至11%。2019财年前两个季度来看，毛利率52.8%，较上年同期增长6.1个百分点，整体净利率11.5%，较上年同期增加0.2个百分点。净利润率增长不及毛利率同样是由于销售费用率较上年同期增加6.6个百分点所致。
        结论：
        作为国内领先的K12教育科技企业，拥有成熟的品牌体系，业务扩张思路清晰，业绩增长强劲。我们预计公司2019-2021财年营业收入分别为26.06亿美元、37.02亿美元、49.97亿美元，对应PE分别为49X、35X、25X，维持“强烈推荐”评级。
        风险提示：
        国家对培训机构政策趋严，新城市业务开展不及预期，行业竞争加剧。