浙商证券-绝味食品-603517-收入稳步增长，鸭附成本上涨影响毛利-181030

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        业绩综述
        绝味食品2018  年前三季度共录得收入32.66  亿元，同比+13.0%，录得净利4.87亿元，同比+29.0%。其中Q3  单季录得收入11.8  亿元，同比+13.8%，录得净利1.72  亿元，同比+23.0%，基本符合预期。
        投资要点
        开店步伐稳健，收入增速环比稍放缓
        由于Q1  受春节因素影响，部分新开门店腾挪到Q2，所以绝味18Q2  单季收入同比+14.9%，预计Q3  单季新开门店在300  家左右，与去年同期基本持平，开店步伐稳健。18H1/9M18  的店数分别同比+9.9%/9.4%，开店速度的季度性不均匀导致Q3  单季收入增速环比稍放缓。从单店收入来看，18H1/9M18  单店出厂口径收入分别同比+2.5%/3.3%，预计是由于部分新开门店在Q3  受世界杯消费提振，同时经营逐步步入正轨，带来单店收入增速的提升。看全年，公司依然保持新开1000家门店，单店3-5%收入提升的指引。
        鸭附成本上升影响毛利
        今年前三季度整体毛利率同比-0.72ppt，Q3  单季毛利率同比-1.2ppt,  主要是由于鸭附成本的上升。虽然由于环保以及周期因素，毛鸭价格从2017  年中期出现同比向上的趋势，但今年上半年绝味毛利率基本同比持平，主要是占绝味销量较大的鸭脖价格变化不大，而鸭脖价格最近也有小幅攀升叠加世界杯的买赠活动，使得Q3  毛利率出现下滑。公司积极应对原材料涨价，存货今年一直保持在高位而前三季度由于香辛料的提前囤货，使得预付款项同比+261%，平滑了上游成本的波动。但由于毛鸭价格依然同比有增长，预计对绝味的毛利影响将会持续至明年年初。
        销售费用率如期下滑，回复至正常水平
        绝味上市后去年同期品牌和广告方面投入较多，且由于成本压力较小，使得9M17的销售费用率达11.5%，今年公司的广告投放逐步回归理性正常水平，前三季度销售费用率同比-3.1ppt,  而Q3  单季同比-2.6ppt,  预计今年将保持一个相对稳定的水平。销售费用率的下滑，使得公司前三季度期间费用率同比-3.3ppt,  完全弥补了毛利率的影响。
        盈利预测及估值
        我们预计2018-2020  年公司收入分别为44.3  亿/49.9  亿/55.5  亿元，分别同比+15%/13%/11%  ，  净利润分别为6.33  亿元/7.56  亿元/8.68  亿元，  同比+26%/19%/14%，目前公司股价对应2018/19  年  PE  分别为23X/19X，维持“买入”评级。
        风险提示
        下半年鸭成本上升影响毛利，渠道下沉单店收入减少。