平安证券-天目湖-603136-业绩符合预期，利润增长主要来自费用控制能力提升-181030

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        投资要点
        事项：
        公司发布2018  年三季报：2018  年Q1-Q3  实现营业收入3.67  亿元(+4.68%)，归母净利润9462  万元(+20.86%)，扣非归母净利润9060  万元(+17.01%)，每股收益1.18  元（-9.23%）。其中2018Q3  实现营业收入1.48  亿元(+8.43%),归母净利润4559  万元(+33.55%),扣非归母净利润4558  万元(+35.16%)。
        平安观点：
        业绩符合预期,利润增长主要来自费用控制能力提升：近年来公司营业收入增速保持在个位数，但净利润增速在20%以上，利润增长主要来自毛利率和净利率提升。今年前三季度毛利率和净利率分别为67.16%和29.66%，去年同期为68.22%和25.37%，毛利率下降1.06  个pct，净利率提升4.29  个pct，反映利润增长主要来自费用控制能力提升。具体来看，销售费用率基本稳定，财务费用率和管理费用率有较大幅度下降，分别下降1.19  个pct  和2.76  个pct。
        暂缓文化演艺项目建设，追加投资于御水温泉二期项目建设：公司于17年9  月份上市募集所得资金3.6  亿元，主要用于天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目、天目湖御水温泉二期项目和归还银行贷款需求。2018年5  月公司决议扩大天目湖御水温泉二期项目规模，原计划投资总额6,631.07  万元现追加至  24,000.80  万元。同时，结合公司募集资金的实际使用情况，公司暂缓天目湖文化演艺及旅游配套建设综合项目，并将原计划投入该项目的募集资金本金  18,067.32  万元及其利息、现金管理带来的收益全部变更用于天目湖御水温泉二期项目。根据原计划，御水温泉二期项目于2019  年可投入运营。
        未来将积极推动外延式发展，轻重结合进行扩张：公司在年报中明确表示，将积极把握外延式发展机遇，积极开展轻资产模式的对外作战略合作，以及重资产模式的跨区域投资及并购。公司对景区本身自然资质依赖度低，具备较强的旅游资源设计、开发、管理经验。公司核心管理团队高度稳定，高管多数为公司创始股东，年龄结构以70  到80  后为主，年富力强。民营旅游企业上市困难，存量旅游上市企业数量非常有限，公司未来存在整合机会。不过，考虑到优质的项目较为稀缺，公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程，因此，进展略低于预期。
        投资建议：维持公司盈利预测2018-2020  年EPS  分别为1.25、1.49、1.87  元，目前股价对应PE分别为19.8、16.6、13.3  倍。除了对现有的天目湖景区资源进行开发带来的盈利提升之外，我们认为公司最核心竞争力在于其强大稳定的管理团队+稀缺的民营景区上市公司平台，公司对景区本身资质依赖度低，具备卓越的旅游资源设计、开发、管理能力，使得外延式扩张具备较强可行性。但考虑到优质的项目较为稀缺，公司初次尝试外延式扩张需要一个学习的过程，因此其进展略低于预期，故将公司投资评级由“强烈推荐”下调至“推荐”。
        风险提示：1、外延式发展不及预期风险。虽然公司计划积极寻求外延式发展机会，但需要有合适的标的和合作机会，以及资金和人才支持，存在不确定性，可能不及预期。2、景区门票下调风险。公司景区部分产品如门票和索道等收费标准接受政府有关部门审批，在收费标准调整方面存在一定限制。政府有关部门对景区门票和索道收费标准调整的审批，将在一定程度上影响公司未来的收益状况。3、募投项目建设和运营不及预期风险。如果项目实施进度、投入运营后客流量不及预期，则对公司盈利造成负面影响。