中泰证券-天邦股份-002124-产能释放、效率提升，双拐点来临-181029

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        投资要点
        事件：天邦股份发布2018  年三季报，1-9  月公司实现营业收入31.79  亿元，同比增长40.42%；实现归属于母公司净利润1.21  亿元，同比下降45.07%；实现扣非后归属于母公司净利润-0.17  亿元，同比下降107.14%。其中三季度公司实现营业收入13.17  亿元，同比增长43.45%；实现归属于母公司净利润0.40  亿元，同比下降53.30%。
        超六成产能分布在安徽、江苏、广西等地，受益于南北差价：目前全国非洲猪瘟频发的现状下，区域调运受限的局面预计短期无法改变，南北生猪价格区域分化的格局可能将持续较长一段时间，而天邦超过六成的产能分布在安徽、江苏、广西等地（以能繁母猪存栏量为考量，其中安徽产能约为25.25%，江苏产能约为19.31%，广西产能约为19.80%），有望持续受益于猪价结构性行情。
        出栏量2018  年前三季度同比大增99.85%，2019  年400  万头可期：2018  年前三季度天邦生猪出栏143.85  万头，同比增长99.85%，由于部分新投建猪场未能完全达产以及非洲猪瘟下改分批销售为一次性销售，期间公司生猪养殖完全成本为12.41  元/千克（未考虑母公司三费摊销）。根据我们测算，在不考虑期间投资净收益（处置长期股权投资）的情况下，2018  年前三季度公司生猪养殖业务预估净利润贡献为-1.21  亿元（其中商品肉猪预估净利润贡献-1.24  亿元，仔猪预估净利润贡献0.03  亿元）。而截止10  月，公司能繁母猪存栏量已达到19  万头，前三季资本开支达到13.33  亿元（其中三季度为4.44  亿元，同比增长153.71%），2019  年生猪出栏400  万头可期。
        非洲猪瘟并不加速产能淘汰，其影响的是后备母猪补栏：因为种猪只能定点屠宰、且目前调运受限，非洲猪瘟现阶段并不加速母猪淘汰，其影响的是后续后备母猪的补栏。所以当前非洲猪瘟下，北方主产区大量的母猪被延时淘汰，行业母猪胎龄结构进一步提升，在本次调运限制趋缓后，行业可能面临大批量母猪一次性淘汰的情形。对于猪价来说，从仔猪亏损去产能的逻辑分析，目前外购仔猪模式成本已经显著低于自繁自养模式成本，前几轮周期中一般此现象持续6  个月左右可以看到生猪价格见底，叠加目前非洲猪瘟现状，我们预计2019年下半年有望可以看到猪价底部（预计2018-2019  年公司商品肉猪销售均价分别为12.48  元/千克、12.50  元/千克）。
        饲料、疫苗业务稳中有进，全产业链各板块协同发展：天邦饲料业务聚焦高毛利的特种水产饲料，疫苗业务在猪流行性腹泻、蓝耳、猪伪狂犬等防控方面进行了大量探索，根据我们测算，在不考虑期间投资净收益（处置长期股权投资）的情况下，2018  年前三季度公司这两块业务预估净利润贡献为1.06  亿元（其中水产饲料业务净利润贡献为0.81  亿元，疫苗业务预估净利润贡献0.25  亿元）。
        产能释放、养殖效率双升提振，维持“买入”评级：天邦生猪养殖业务有望迎来产能快速释放、养殖效率提升的双拐点：一方面出栏量2018-2020  年预计分别为210/400/600  万头（含仔猪），公司过去两年新投建的产能将逐步在2018-2020  年释放；另一方面得益于公司在仔猪方面的成本优势，新投产的西式母猪场PSY  高达27-28  头之间，进一步提升了公司的养殖效率，2018  年生猪养殖完全成本我们预计降至12.40  元/千克（未考虑母公司三费摊销）。我们预计2018-2020  年公司实现归母净利润为2.04/0.41/10.32  亿元，对应EPS分别为0.18/0.04/0.89  元，维持“买入”评级。
        风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。