华泰证券-云铝股份-000807-业绩环比微降，新项目平稳推进-181031

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        前三季度公司归母净利润1.11  亿元，同比下降74%
        公司2018  年前三季度实现营收159.04  亿元，同比减少3.06%；归母净利润1.11  亿元，同比减少73.86%。其中第三季度营收54.19  亿元，同比减少13.93%，环比增加1.08%；归母净利润0.62  亿元，同比下降77.30%，环比下降59.30%。公司业绩低于我们的预期，此次我们预计公司2018-20年EPS  分别为0.04/0.12/0.26  元，维持增持评级。
        公司Q3  毛利润环比下降0.58  亿元，符合商品价格环比变化
        公司Q3  毛利润6.58  亿元，环比Q2  下降0.58  亿元。据Wind，Q3  原铝均价14346  元/吨，环比降0.79%；氧化铝均价3067  元/吨，环比升4.25%。根据我们测算，原铝Q3  平均亏损52  元/吨，盈利环比降250  元；公司铝土矿基本自给，故单吨氧化铝的利润增量基本与其涨价幅度相当。公司有接近170  万吨电解铝产能和接近160  万吨氧化铝产能，定量计算可知公司Q3  毛利润情况应比Q2  下降5000  万元左右，与实际情况接近。但四季度初至今，电解铝行业平均亏损超500  元/吨，较Q3  盈利均值下降400  元以上；氧化铝盈利较Q3  下降超100  元，四季度公司盈利情况恐不乐观。
        Q3  财务费用环比增加0.47  亿元，小幅影响公司业绩
        三季度末，公司短期借款达到90.63  亿元，较上半年末增加8.30  亿元；长期借款48.22  亿元，较上半年末增加3.49  亿元，资产负债率为71.33%，较上半年末增加1.00  pct.。公司三季度财务费用达到2.18  亿元，较二季度增加0.47  亿元，小幅影响了公司业绩。
        各新项目平稳推进，电解铝和氧化铝产能实现增长
        公司未来规划的电解铝项目包括昭通70  万吨、鹤庆21  万吨和文山50  万吨三个项目。据阿拉丁，截至10  月底公司昭通项目已投产10  万吨，鹤庆项目仍在建设过程中，四季度中后期有投产可能，公司目前已建成电解铝产能约170  万吨，2019  年产能有望达到210  万吨。子公司文山铝业通过工艺调试，自9  月起达到最大氧化铝产能160  万吨。公司源鑫炭素60  万吨炭素项目二期工程正按计划顺利推进，明年公司预焙阳极产能或从60万吨扩至90  万吨。此外，公司2018  年定增已被证监会受理审核，公司拟募集不超过45  亿元，用于昭通电解铝和文山铝土矿综合利用项目。
        PB  角度看公司略有低估，维持增持评级
        由于下半年至今，特别是四季度铝价低迷，此次再度下调2018-20  年原铝均价预测至1.43/1.44/1.45  万元/吨，并根据公司实际业绩情况修正成本假设。预计公司2018-20  年EPS  将为0.04/0.12/0.26  元，较上次下调79%/63%/56%，预计公司18  年BVPS  为3.76  元，较上次下调3.8%。由可比公司18  年约1.2  倍的Wind  一致预期PB，我们给予公司18  年1.2-1.4倍PB，对应目标股价  4.51-5.26元，维持增持评级。
        风险提示：铝价下跌；成本大幅增加；产量不及预期；未来公司或涉及与中铝股份同业竞争等。