安信证券-家家悦-603708-业绩符合预期，省内扩张稳步推进-181030

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        事件：10  月29  日公司公告，2018  年前三季度实现营收95.56  亿元，同比增长13.95%；实现归母净利润3.01  亿元，同比增长34.03%；实现扣非归母净利润2.87  亿元，同比增长28.89%。单三季度来看，公司营收、归母净利润分别实现18.1%、31.1%增长，业绩符合预期。业绩上升带动经营性现金流净额下滑幅度收窄，截止2018Q3，公司经营性现金流净额同比下滑2.77%（2018H1  受节日货款增加及预付租金影响，同比下滑47.64%）。
        同店新店共同推动，营收高速增长，超市主营毛利率继续上行。在消费走弱之时，公司同店增速仍维持在较高水平，据公司调研，7、8  月约4%，9月约10%（其中受中秋节错位影响约5%）；同时2018  年单三季度公司展店26  家，其中分地区来看胶东地区19  家，山东其他地区7  家；分业态来看大卖场2  家、综合超市11  家、宝宝悦4  家、便利店8  家、无人超市1  家，关店9  家，新签约20  家，截止报告期末门店总数共计719  家。同店新店共同推动营收增长：1）胶东地区营收同比+13.27%、非胶东地区营收同比+15.32%；2）大卖场、综超、便利店营收同比变动+21.45%、7.68%、38.20%，其中大卖场高增速或部分系青岛维客并表所致。另外，超市主营毛利率提升0.44pct  至17.35%：1）分地区来看，胶东地区增长0.35pct  至17.36%、山东其他地区增长1.19pct  至17.27%，二者差距减少，一定程度印证异地开店基础；2）分业态来看，大卖场、综超毛利率分别+0.30%、0.54%至17.77%、17.30%，百货、便利店、专业店及其他毛利率分别-0.59%、+1.01%、-0.07%至9.79%、22.51%、13.36%。叠加非主营业务毛利率上升，公司综合毛利率增加0.7pct  至21.6%，是扣非归母净利润增速高于营收增速的主要原因。
        费用率有所提升，异地扩张+渠道下沉，供应链建设及合伙人制度持续推进，省内扩张、提效潜力仍大。报告期内，受商品损耗费重分类至费用端及青岛维客并表影响，公司管理费用率上有所提升，上升0.3pct  至2.2%；销售费用率减少0.1pct  至15.6%，财务费用率增加0.1pct  至-0.5%。公司以生鲜差异化定位深耕胶东，大卖场、综超并行，威海烟台区域优势明显，亦为过去几年为数不多的逆势扩张优势龙头；当前行业变革加速之际，凭借供应链、物流、人员积累及优势，力推西部拓展，且稳步推进渠道下沉及门店改造升级，参考永辉成功案例，认可公司于山东的高成长性，估算营收具备4-6  倍弹性。异地扩张同时，公司持续推进供应链建设及合伙人制度实行：1）在优化国内基地采购及源头采购、积极拓展国际采购的基础上，生鲜加工中心、工业园对产品生产线进行自动化和标准化改造，提高农产品的后标准化加工能力，增加品类，提升品质和产能，打造更强的供应链平台；2）4  月于西部新增56  家合伙人试点门店，目前合计合伙人试点门店总数达89家。预计在品类及区域调整双重作用下，同店增速、新店坪效、超市主营毛利率等多项指标趋势向好，租金、折旧费用率等影响或有限，人员费用率或将缓慢下行，截止2017  年高于永辉0.7pct，下行空间较大。
        投资建议：公司以生鲜差异化定位深耕胶东，区域优势明显；凭借供应链及物流优势，稳步推进门店扩张升级及渠道下沉，并力推西部拓展，省内扩张、提效潜力较大。预计2018-2019  年EPS  为0.85、0.97  元/股，由于省内扩张、提效潜力较大，且业绩处于上升期，给予1  倍PS  估值，维持“买入-A”评级，对应2018E  124.2  亿元营收（不考虑青岛维客贡献），6  个月目标价27  元。
        风险提示：区域竞争加剧；门店拓展不及预期；供应链建设不及预期；合伙人制度推进不及预期；CPI  下行风险。