信达证券-华能国际-600011-量价齐升促营收增长，成本升投资收益降致业绩下滑-181030

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        事件：华能国际2018  前三季度，公司合并营业收入1259.89  亿元，同比增加13.08%；利润总额为39.89  亿元，较上年同期下降10.93%；归母净利润19.89  亿元，同比减少29.33%；每股收益为0.12  元，较上年同期下降0.07  元。
        点评：
        发电量增长和结算电价上升驱动公司营收同比增长15.36%。根据公司初步统计，2018  年前三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径累计完成发电量3,267.55  亿千瓦时，同比增长11.04%；完成售电量3,078.19  亿千瓦时，同比增长11.04%。2018  年第三季度，公司中国境内各运行电厂按合并报表口径完成发电量1,164.89  亿千瓦时，同比增长8.27%；完成售电量1,095.20  亿千瓦时，同比增长8.34%。公司电量上升的主要原因为：全国全社会用电量保持较高速增长，特别是第三产业和居民生活用电保持两位数增长；火电利用小时回升，公司在福建、广东和华中地区各省份发电量同比增长较多；新增风电、光伏、燃气机组对发电量增长做出贡献。2018  年前三季度，公司中国境内各运行电厂平均上网结算电价为417.12  元/兆瓦时，同比增长1.99%。发电量和结算电价增长推动公司营收同比增加13.08%。
        燃料价格上涨和燃料结构变化，导致第三季度毛利率环比降低。2018  年前三季度，公司毛利率12.50%，同比增长0.45个百分点。公司第三季度实现毛利率11.3%，低于第二季度的12.8%及第一季度的13.5%。公司毛利下降主因是燃料成本上升。燃料成本上升一方面是因为2018  年第三季度全国电煤价格指数（均值为525.7  元/吨）较第二季度（均值为522.2元/吨）有所上升；另一方面是因为第三季度公司燃料结构发生了变化，公司上半年长协煤占比为57%（第一季度占比53%，第二季度占比61%），而第三季度占比下降为53%，现货煤交易占比上升，拉动整体燃料成本上涨。
        资产减值损失及投资收益减少，导致归母净利润减少。2018  年第三季度公司实现归母净利润-1.4  亿元，低于预期水平。2018  第三季度公司计提资产减值损失1.74  亿元，环比大幅增加（2018  第二季度计提资产减值损失约79  万元），主要由于子公司新加坡大士能源计提燃油存货跌价准备；第三季度实现投资收益-2.28  亿元，大幅低于上年同期水平（上年同期处置长江电力股票获得大额投资收益）。此外，境外投资汇兑损失，也对公司利润带来负面影响。
        装机规模将进一步扩张。虽然多种因素导致2018  年第三季度盈利出现下滑，但是我们推荐华能电力的根本逻辑并没有变。目前，公司主要承压煤价，但随着公司需求端控煤措施的落实，以及供给端煤炭优质产能的释放，煤价回归理性后，公司盈利依然可期。此外，10  月17  日公司公告非公开发行完成，共发行A  股4.98  亿股，募集资金32.6  亿元用于新建投资项目。项目建成后，公司将新增燃机热电权益装机容量800  兆瓦、风电权益装机容量500  兆瓦、火电及热电权益装机1650  兆瓦，公司装机规模将进一步扩张，推动营收增长。
        盈利预测及评级：由于第三季度公司投资收益下滑、煤价上涨、增发等因素，我们下调公司盈利预测，我们预计公司2018-2020  年营业收入将分别达1673.36、1757.76、1940.94  亿元，归母净利润分别达25.40、43.53、64.08  亿元，EPS（摊薄）分别为0.16、0.28、0.41  元/股，对应2018  年10  月30  日收盘价（6.27  元/股）的动态PE  分别为39、23、15倍，维持“增持”评级。
        风险因素：煤炭市场风险、电量风险、电价风险、环保政策风险、利率风险。