太平洋证券-今世缘-603369-三季度业绩环比加速，毛利率稳步提升-181030

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        事件：10  月  30  日，公司发布  2018  年三季报。1-9  月份，公司实现营收31.59亿，同比增长32.01%，归母净利润10.29亿，同比增长32.19%，扣非后归母净利润为  10.09  亿，同比增长  31.43%，EPS  0.82  元/股，同比增长  32.18%。
        其中，单三季度，公司实现营收  8.00  亿，同比增长  35.49%，归母净利润  1.73  亿，同比增长  35.45%。
        三季度业绩维持快速增长，省内省外齐头并进        2018  年前三季度，公司实现营收  31.59  亿，同比增长  32.01%；其中，单三季度公司实现营收  8.00  亿，同比增长  35.49%，增速环比略有加快。另外，截止三季度末，公司账面预收账款为  5.98  亿，同比增长  79.36%，环比增长151.78%，说明经销商信心较为充足。如果考虑预收账款，公司单三季度真实营收为  11.08  亿，同比增长  54%，加速趋势更为明显。
        分地区来看，省内仍然是公司营收主要来源，前三季度实现营收  29.80亿，同比提升  32.03%，占比约  94%。省内前三大市场淮安、南京和盐城分别实现营收  7.13  亿、6.64  亿和  4.20  亿，同比增长  12.98%、62.41%和  31.67%。省外方面，今年以来，公司进行了较大规模的招商，新招了  72  家经销商，同时取消了  46  家经销商，经销商数量增长至  290  家，随着公司前三季度公司实现营收  1.64  亿，同比增长  31.80%。
        产品结构持续提升，公司毛利率稳步提升      2018  年前三季度，公司销售毛利率为  72.66%，同比提升  1.51  pcts，主要是受益于公司产品结构持续改善。分产品来看，前三季度公司特  A+类、特  A  类、A  类、B类、C  类、D  类和其他类实现营收分别为  15.61  亿、10.79  亿、2.51亿、1.41亿、0.94亿、0.07亿和0.10亿，同比分别增长46.61%、27.73%、23.78%、10.20%、-24.64%、-10.35%、25.87%。从业绩贡献来看，公司业绩增长仍然主要依靠特  A  类以上（主要为国缘系列）产品的放量拉动；从趋势来看，单三季度公司今世缘系列增速环比有所提升。
        费用率稳步降低，消费税影响有望逐渐消除      2018  年前三季度，公司净利率为  32.58%，同比微增  1.24  pcts。影响净利率的因素主要有几点：第一，受益于产品结构持续优化，前三季度公司毛利率同比提升  1.51pcts。第二，公司费用率稳步降低，前三季度公司销售费用率为  14.43%，同比微降  0.53pcts；管理费用率（合并研发费用）为  3.97%，同比降低  1.63  pcts；财务费用率为-0.76%，同比降低  0.37  pcts。第三，受消费税新规影响，前三季度公司税金及附加率为  15.25%，同比提升  4.13%。我们认为，消费税基数问题明年有望消除，而毛利率以及费用率仍有改善空间，公司净利率仍有提升空间。
        盈利预测与评级        公司国缘系列定位  300-600  元次高端价格带，目前在公司整体营收中占比超过  60%。受益于省内消费升级以及公司资源倾斜，未来几年国缘有望继续维持较快增长，从而推动公司营收快速增长。省外方面，公司也加快了招商的步伐，未来值得期待。我们预测公司  2018-2020  年  EPS  分别为  0.92/1.12/1.34，对应  PE  分别为21.6/17.3/14.2，给予  2018  年  20  倍估值，目标价维持  18.3  元，维持“买入”评级。
        风险提示：消费升级不及预期，费用控制不及预期，市场拓展不及预期。