天风证券-安正时尚-603839-Q3营收增速放缓，预计全年业绩仍较稳定-181031

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        18  年前三季度业绩略低于预期，Q3  业绩增速略有放缓。
        公司公布前三季度业绩公告，实现营收  11.62  亿元（+16.66%），归母净利润  2.47  亿元（+20.69%），扣非归母净利润  1.98  亿元（+5.73%），业绩略远低于预期；其中  Q3  单季度实现营收  4.10  亿元（+10.48%），归母净利润  0.84亿元（+12.29%），扣非归母净利润  0.72  亿元（+14.60%），Q3  单季度增速略有放缓，主要系公司进行区域化改革，将管理团队先进行区域划分，再进行品牌划分（以往是先品牌再区域），短期交接影响业绩收入，但长期来看，有利于公司的品牌扩张。
        公司扣非净利润增速低于营收增速主要系：1）本期限制性股权激励成本1680  万元，比去年同期增加  1574  万元，其中  Q3  单季度增加  565  万元；2）发布会及走秀费用相比去年同期有所增加；3）毛利率略有下降；4）终端渠道形象升级增加费用。
        分品牌来看：
        1）主品牌玖姿：前三季度实现营收  8.05  亿元（+20.91%），Q3  单季度实现3.10  亿元（+12.19%），Q3  因零售环境承压及公司区域化调整，收入增速有一定程度放缓；渠道来看，玖姿品牌门店相较年初无变化，为  691  家，Q3单季度净关店  6  家。
        2）尹默前三季度实现营收  1.65  亿元（+13.28%），Q3  单季度为  5022  万元（+19.52），环比  Q2  经营情况有所改善；全都来看，截至目前尹默门店共99  家，相比年初净开  9  家；
        3）安正男装前三季度实现营收  5537  万元（+8.85%），Q3  单季度为  1131万元（+10.24%），我们预计安正男装  18  年预计盈利  200-300  万左右；渠道来看，目前门店  46  家，相比年初净开  10  家；
        4）摩萨克前三季度实现营收  1902  万元（-30.07%），Q3  单季度为  535  万元（-24.33%），主要是收到品牌定位调整和门店调整有关；渠道来看，门店数量进一步增加  22  家，相比年初净开  7  家。
        5）斐娜晨前三季度实现营收  8810  万元（+40.44%），Q3  单季度为  2487  万元（+10.32%），三季度业绩未达预期，公司未来将对经营策略和管理团队进行调整；渠道来看，拥有门店  99  家，相比年初净开  14  家。
        6）安娜寇：线上品牌安娜寇前三季度实现营收  0.21  亿元（-45.14%），主要系品牌定位进行调整导致。
        分渠道来看：
        线下渠道：公司目前共有门店  957  家，相比年初净增  40  家；其中直营门店  352  家，占比  37%，加盟渠道  605  家，占比  63%。前三季度线下渠道实现营收  9.78  亿元（+16.75%），其中直营渠道  5.01  亿元（+12.57%），加盟渠道  4.77  亿元（+11.48%），增速均比上半年有所放缓。
        线  上  渠  道：前三季度实现营收  1.83  亿元（+50.66%），线上占总体营收23.98%，公司线上营收增速较高主要系公司在本期加大唯品会上的营销力度，使销售收入较上年同期有较大幅度的增长。
        毛利率有所下滑，净利率略有提升。
        毛利率：18  年前三季度毛利率为  67.62%（-0.63pct），其中  Q3  单季度为66.32%（-0.01pct）。渠道来看，毛利率略有下滑主要系毛利率较低的线上收入占比提升；分品牌来看，玖姿毛利率为  66.33%(-1.13pct)；斐娜晨毛利率为  73.91%(-5.31pct)，主要系过季货品销售占比提升所致；摩萨克毛利率分别为  49.61%(-18.48pct)，主要系对库存促销所致；安娜寇  20.87%（-21.85pct），主要系品牌定位调整，促销较大导致。另外尹默毛利率为77.80%(+0.54pct)；安正毛利率为  75.23%(+5.49pct)。
        费用率：公司前三季度费用率略升，前三季度销售/管理/财务费用率分别为  30.29%（+0.76pct）、9.48%（-3.74pct）、-0.08%（+0.19pct）；其中销售费用增长主要系：米兰及国内发布会、终端渠道形象升级使费用增加；管理费用为  1.1  亿元（+31.53%），主要系  1）本期限制性股权激励成本  1680万元，比去年同期增加  1574  万元，其中  Q3  单季度增加  565  万元；2）职工薪酬增加  1199  万元所致；财务费用率上升主要系银行存款利息同比减少。
        净利率：在毛利率略降，费用率提升的背景下，公司前三季度净利率略有上升，为  21.22%（+0.68pct），我们认为主要系公司理财产品投资收益增加。
        公司前三季度经营性现金流为  1164  万元（-92.91%），主要系：公司进行错峰采购、电商备货等支付货款增加所致，Q3  单季度经营活动现金流净额同比降  38%至  5501  万元，但环比  Q2  已有改善（由负转正）。
        存货周转率：公司前三季度存货为  6.64  亿元（38.6%），周转率为  0.66  次（-0.07  次）。我们认为库存明显增加主要系：Q4  及双十一秋冬装增加备货。
        收购礼尚信息  70%股权，强化电商能力，正式切入儿童及母婴产业
        公司以现金  3.61  亿元收购上海礼尚信息科技有限公司，礼尚信息做出业绩承诺，18-20  年其净利润分别不低于  5,500  万元、6,600  万元、7,700  万元；礼尚信息是国内电子商务代运营服务商，服务业务涉及海外及国内的母婴周边、儿童玩具、食品保健品、户外运动等行业，公司收购礼尚信息之后将正式进入儿童及婴童领域，同时提升公司线上运营能力和资源整合能力。
        维持“买入”评级，维持  3-6  个月目标价  16.02  元。
        根据公司股权激励目标，2018  年需实现扣除限制性股票费用后归母净利润3.6  亿元，18Q1-3  合计实现股权激励考核利润  2.6  亿元，根据我们的预计及估算，公司  Q4  其他利润包括：①理财收益、政府补贴、及收购礼尚信息并表利润  1000  万元，主业需要实现利润约为  4500-5000  万。我们认为在主品牌保持目前增速下实现业绩基本可期，因此，完成股权激励目标仍有较大希望。考虑到公司三季度业绩低于预期，部分子品牌仍在调整阶段，我们略下调盈利预测，预计  18-20  年净利润为  3.60/4.70/5.73  亿元（原值为  3.61/4.73、5.84），同比增长  32%、30%、22%；EPS  为  0.89/1.16/1.42  元（原值为  0.89/1.17/1.44）；对应  PE  为  12/9/7  倍；维持公司  18  年  18  倍  PE，维持目标价  16.02  元。
        风险提示：终端消费疲软、新品牌调整不到位，销售不及预期。