太平洋证券-三安光电-600703-营收增速放缓，去库存进行时-181030

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        事件：公司发布三季报，前三季度实现营收63.93亿，同比增长1.76%；实现归母净利润  25.94亿，同比增长  9.09%。    
        其中单三季度实现营收22.20亿，同比增长0.19%,  环比二季度基本持平；归母净利润7.41亿，同比下降14.14%，环比下降16.27%；扣非后的归母净利润6.64亿，同比增长1.02%，环比下降16.16%。    
        营收增速放缓，利润同比环比下降。单季度营收同比环比基本无增长，一方面公司产能自去年三季度大规模投产后增量不大，另一方面芯片价格持续下降，既影响营收，也使利润受到侵蚀。单季度归母净利润为7.41亿元，已是近6个季度最低。考虑到公司短期并无新产能释放，预计营收与利润增速放缓趋势暂时不会改变。    
        毛利率与净利率有所下滑，现金流良好。三季度毛利率降为44.46%，净利率降为33.36%，处于两年来的最低水平（相对同行业其他厂商仍较高）。在行业下行过程中，龙头厂商必然经历毛利率下降的过程，待毛利率企稳回升之日，便是行业回暖与公司盈利能力恢复之时。现金流方面，前三季度经营活动现金流量净额为29.55亿，同比增加44.74%；单季经营活动现金流量净额10.97亿，创下历史新高，说明即使在行业不景气的情况下，公司依然能够保证现金流充沛稳定，这正是议价能力的体现    
        三安集成依旧是亮点。前三季度三安集成收入为1.19亿元，单三季度营收为0.52亿元，加速明显。报告期内电力电子产品的研发和销售均取得了实质性进展，后续有望持续突破。从Capex来看，三安单季度购建固定无形长期资产支付的现金高达21.17亿元，这一数字也创下历史记录，我们推测三安集成的投入占很大部分。  
        依旧看好三安的长期价值。短期内三安依靠盈利能力优势扩大市占率，长期看行业回暖后利润恢复，叠加化合物半导体稀缺性与长期利润贡献，三安长期价值未变。由于目前还未看到行业明显回暖的情况，公司作为龙头短期利润增长将受到一定影响。我们下调对公司的盈利预测，预计公司2018~2020年营收分别达85.89/109.47/139.12亿元，归母净利润分别为34.96/43.30/51.88亿，对应PE分别为16.1/13.0/10.8，维持"买入"评级。  
        风险提示。LED下游需求衰退；行业竞争加剧；化合物半导体业务进展不达预期。