安信证券-锦江股份-600754-18Q3扣非业绩+23％，符合预期9月RevPAR增速波动或受恶劣天气及中秋影响，中长期逻辑不变-181031

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        ■公司发布三季报：①18Q3：营收  40.17  亿元/+7.37%，归母净利  3.69  亿元/+23.14%；扣非后归母净利  3.62亿元/+22.63%；②18Q1-3：营收  109.57  亿元/+9.23%，归母净利  8.72  亿元/+22.51%；扣非后归母净利  6.77  亿元/+36.99%（非经常性损益  1.95  亿元，主要为子公司动迁补偿收益  8531  万元、出售长江证券股票获投资收益  7733  万元、以及法国卢浮的未来所得税下调带来的当期损益  5723  万元等所致，去年同期非经常性损益  2.2亿元）；③9  月数据：境内酒店整体：RevPAR+1.8%，平均房价+8.7%，出租率-5.15pct。
        ■财务指标：1）18Q3  境内酒店财务指标：营收  28.50  亿元/+9.99%。其中，首次加盟费  1.55亿元/+21.50%，持续加盟费收入  3.98  亿元/+40.78%，加盟业务持续释放高利润收入。2）各酒店品牌  18Q1-3：铂涛集团业绩大增  42%，维也纳酒店持平。①铂涛集团：营收  32.61  亿元/+10.5%，净利润  3.19  亿元/+41.7%；②维也纳酒店：营收  19.7  亿元/+21.08%，归母净利润  1.81  亿元/-1.4%；③锦江都城系：营收  20.98  亿元/-0.5%，归母净利润  2.01亿元/-3.4%；④卢浮集团：营收  3.97  亿欧元/+4.20%，归母净利  2400  万欧元/-1.7%。
        ■轻资产加盟扩张持续+关闭盈利较差直营店，公司  18Q3  期间费用率同比下降  1.8pct，盈利能力继续提升。①公司  18Q3  销售费用率  48.57%/-2.98pct，我们判断主要系公司关闭较多的直营门店所致（经营不善、租约到期及政府用地收回等），使得  18Q3  的整体折旧摊销及人工成本有所下降；②管理费用率24.15%/+1.43pct，小幅增长判断主要系加盟店数量持续增多，使得一般行政费用增多所致。③财务费用  0.93  亿元，环比基本持平。④18Q3  实现净利率10.34%/+1.03pct，主要受益关闭盈利较差的直营店（7  天），叠加持续轻资产加盟扩张所致，未来盈利能力有望继续提升。2018Q1-Q3  经营性现金流达到25.23  亿，维持充沛稳健。
        ■经营指标：锦江  18Q3  境内酒店整体  RevPAR+4.1%，环比小幅回落，整体经营符合预期。①18Q3  境内酒店整体：RevPAR+4.1%/环比  18Q2+6.2%小幅回落，受益中端占比提升驱动平均房价+8.7%，出租率  82.65%/-3.7pct。分项来看，经济型酒店  RevPAR  -2.3%，平均房价+2.1%，出租率-3.7pct；中端酒店RevPAR    -0.7%，平均房价+4.8%，出租率-4.7pct；②18Q1-3  境内成熟店：RevPAR+2.7%，平均房价+5.6%，出租率-2.2pct。其中，经济型成熟店  RevPAR  +0.2%，平均房价+3.4%，出租率-2.5pct；中端成熟店  RevPAR  +5.8%，平均房价+7.7%，出租率-1.6pct；③18Q3  境外酒店整体：RevPAR  +1.4%，平均房价+0.2%，出租率+0.8pct。
        ■锦江  18Q1-3  整体新开店  841  家，中端酒店净增  529  家，产品结构升级+轻资产化趋势延续。①轻资产模式快速扩张：18Q1-3  公司新开业酒店841  家，大概率实现年初的  900  家经营计划；关店  342  家，净增  499  家。其中，直营酒店相比年初净减少  39  家，加盟酒店净增多  538  家，加盟店占比继续提升至85.88%/相比  18年初提高  3.81pct；储备门店数增至  3305  家/相比  18  年初继续增多  630  家，后续展店储备充足；②产品结构持续升级：截止  18年  9月末，公司的中端酒店数  2193  家/净增加  529  家，占比提升至  30.49%/相比  18  年初提升  5.63pct。拆分子品牌看，麗枫/维也纳国际/维也纳酒店三个品牌分别净增  106  家/92  家/157  家，为中端酒店的展店核心，主打三四线的维也纳  3  好净增  36  家，占比相对有限；截止  18  年  9  月末，经济型酒店  5000  家/净减少30  家，占比降低至  69.51%，主要是七天酒店净减少  104  家所致，锦江之星/派酒店/IU  酒店分别净增  14家/26  家/23家。公司在本轮中端酒店崛起后，主打中端酒店圈地式的快速扩张策略，酒店的产品结构持续升级。  
        ■18Q3  境内平均房价增长  8.7%推动  RevPAR+4.1%，业绩增速符合预期。公司  18Q3  整体  RevPAR+4.1%，环比  18Q2  的+6.2%小幅回落。拆分来看，主要受  9  月的整体  RvePAR+1.8%拉低所致（7/8  月分别为+4.0/+6.2%）。考虑到锦江旗下的主要品牌铂涛和维也纳重点布局在南方，9月  RevPAR  下降较多或受强台风等恶劣天气以及中秋节同比提前所致。公司未来核心的经营策略依旧是通过营运管理来驱动  RevPAR  提升的最大化，叠加中端酒店占比持续提升，中长期  RevPAR  提升+轻资产加盟扩张的成长逻辑依旧不变。公司近期受宏观预期及大盘影响调整较多，目前价位对应  18年扣非业绩的  PE  约  22x，处历史较低水平。公司  18Q1-3  的轻资产加盟扩张势头强劲，且储备店数持续增多，显示较好的成长可续性；未来若宏观预期改善，公司有望迎来业绩增速和估值双修复，弹性较大，建议关注。
        ■投资建议：买入-A  投资评级。预计公司  18  年内大概率完成  900  家开店计划，铂涛及锦江提价+维也纳新店成熟+加盟扩张+整合效应下，预计公司2018-2020  年的归母净利润分别为  11.40/14.23/17.07  亿元，EPS  分别为1.19/1.49/1.78  元/股，对应  PE  为  18x/15x/12x，给予  6  个月目标价  33.07  元。
        ■风险提示：宏观经济增速下行、酒店业供需关系改善不及预期、中端酒店加盟店开展进度不及预期、国内游需求不达预期