国元证券-分众传媒-002027-营收稳步增长，逆势扩张带来成本上升-181030

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        事件：
        2018  年  Q3  财报：Q3  营收  37.67  亿元（YOY：21.94%），净利润  14.63亿元（YOY：5.73%），扣非后净利润  13.8  亿元（YOY：6.66%）。1-9月份营收  108.77  亿元（YOY：24.59%），净利润  48.1  亿元（YOY：22.81%），扣非后净利润  41.98  亿元（YOY：23.41%）。
        正文：
        1、营收增速稳步增长，快速扩张带来成本上升，毛利率下降  
        公司  Q3  营收增速  21.94%，增速连续四个季度保持在  20%以上，表明公司客户端收入保持稳步增长。由于公司二季度开始加大了媒体资源的扩张，媒体租赁成本、设备折旧摊销等费用增长明显，  Q3  营业成本上升73.59%。新增媒体资源的投入到产出有一定时间间隔，营收和成本增速不同步，毛利率有所下降，Q3毛利率为64.38%，低于去年同期（74.98%）和  Q2  毛利率（73.87%）；1-9  月份毛利率为  69.24%，亦低于去年同期（72.28%）和今年上半年毛利率（71.82%）。
        公司预计四季度楼宇广告业务保持较快增长，影院广告受电影市场影响，景气度会有所下降，另公司楼宇广告扩张将继续，预计营业成本还会有较大幅度增长。公司预期全年净利润区间：58  亿至  62  亿，增长区间：-3.41%至  3.25%，Q4  净利润区间预计为-52.59%至-33.43%。2017  年  Q4  公司确认了数禾科技  5.63  亿的股权投资收益，扣除此项收益，2018  年公司全年归母净利润增长区间  8.37%至  15.84%。
        2、应收账款抬升&预付款“猛涨”，公司现金流下降  
        现金前端来看，受宏观环境下行影响，公司客户回款周期变慢，截止到三季度，公司应收票据及账款为  53.58  亿元，同比增长  52.52%；现金后端，公司大力拓展楼宇媒体资源，新签约楼宇资源需垫付租赁费用及预付设备采购费用，现金使用量大增，截止到三季度，公司预付款  18.44  亿元，比去年同期增加  11.2  亿，增长  160.21%，Q3  单季度增加  6.5  亿，高于  Q2  单季度的  5.7  亿。两端压制下，公司经营性现金流净额下降34.64%。
        3、期间费用持续优化
        期间费用持续优化，管理费用/营收比例为  2.96%，远低于往期（4%以上），销售费用/营收比例为  15.6%，比例也低于往期（17%左右）。尽管公司处于媒体资源快速拓展期，但是管理和销售层面没有增加额外投入，整个公司运营状态良好。
        4、30  亿回购计划未完，阿里及其一致行动人股权收购未完全交割  
        公司  30  亿股权回购计划已使用  4  亿，回购价最高  8.64  元，最低  7.16  元，回购周期  1年（直至  2019  年  4  月），尚有  26  亿待执行。
        阿里网络及其一致行动人拟计划通过协议转让的形式受让公司  7.99%的股权（估值150.5  亿元），交易完成之后，私有化时四家（Power  Star、Glossy  City、Giovanna  及Gio2）财务投资方持有公司的比例基本为零，截止到三季报发布日期，已完成交割  2.71%股权，每股转让价格  9.92  元，目前股价  6.41  元，远低于转让价格。
        盈利预测及估值：  
        受经济大环境影响，公司应收账款回收受影响，公司逆势扩张将使得营业成本快速上升，毛利率预计下滑。
        但是我们认为公司作为线下最大的流量入口的地位不变，新增媒体资源有利于巩固其市场领先地位，尽管整个广告行业受宏观环境影响增速放缓，但是电梯广告有望保持较快增长，公司营收有望保持较快增长。也乐观的看到公司引入阿里作为第二大股东并且签署战略合作协议，公司未来业务边界有被扩展的可能，同时有可能进一步增持公司股票，另外公司  30  亿回购计划尚未执行完成（回购价格不超过  10.5  元），股价下跌后的安全边际较高。
        我们预测公司  2018  年、2019  年的营收为  148.08  亿、187.44  亿，净利润为  59.96  亿、76.77  亿，    EPS  为  0.41  元、0.52  元，对应目前股价的  PE  分别为  15  倍、12  倍；给予“增持”评级。
        风险提示：成本上升带来毛利率及净利率下降、政府补贴下降、媒体资源开发及利用不及预期、经济环境持续下行影响客户投广告及回款、限售解禁风险。