西南证券-伊利股份-600887-18Q3利润端继续承压，市占率稳步提升-181031

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        投资要点
        业绩总结：公司2018  年上半年实现营业收入  613  亿元，同比增长  17%，归母净利润50  亿元，同比增长2%；其中18Q3  实现营业收入214  亿元，同比增长13%，归母净利润16  亿元，同比增长2%。收入符合市场预期，归母净利润增长略低于预期。
        收入：保持稳定增长，市占率持续提升。1、收入：随着公司市场投入的加大，18Q3  公司收入端维持双位数增长。分业务来看，18Q3  公司液态奶增长维持15-20%左右的增速，婴幼儿奶粉收到二胎政策影响减弱的影响，收入增速回落至13%以下。从产品端看，重点产品和新产品表现靓丽，前三季度金典增速为20%左右，安慕希增长40%左右，畅意100%增长50%左右，预计未来重点高端产品有望继续维持快速增长。2、市占率：受益于公司持续投入，公司市占率稳步提升。截至2018  年三季度，公司常温奶市占率为36.9%，同比提升2.7  个百分点；低温奶市占率为17.2%，同比提升0.9  个百分点；婴幼儿奶粉市占率为6.2%，同比提升0.6  百分点。随着公司渠道细分及重点产品收入持续增长，公司收入规模和市占率有望进一步提升。
        盈利：原辅材料价格上涨使毛利率承压，费用投入维持高位。1、毛利率：18Q3公司毛利率为36.2%，同比下降3  个百分点。从成本端来看，由于销售旺季出现上游缺奶现象，18Q3  公司原奶采购价格同比提升5%；18Q3  瓦楞纸价格同比提升2%。未来随着原奶供需逐渐偏紧、环保政策趋严及废纸进口限制等影响，原奶和包材价格将持续提升。随着伊利产品结构优化及买赠促销力度逐渐减弱，原材料上涨压力有望在一定程度上得以对冲，预计未来公司毛利率将稳中有升。2、费用投入：18Q3  销售费用为24%，同比提升约2  个百分点，主要原因在于1、加大了广告宣传投入：（1）公司四季度起新增冬奥会相关费用，同时线上广告宣传费用同比增加。（2）加大了终端投入配合线上投入。（3）重点产品和新产品投入加大，如畅意百分百的消费者互动等。2、职工薪酬同比增长38%：（1）公司提高了核心业务人员的薪酬（2）新增奶酪和健康饮品2  个事业部，员工数量增加。18Q3  公司管理费用率同比下降2.6  个百分点，为季节间正常波动，长期来看管理费用率将维持稳定。短期费用投入持续加大，费用率将维持高位，但从长期角度看，有利于品牌影响力、市占率和收入规模的扩大。
        盈利预测与评级。考虑到行业竞争较为激烈，公司费用投入力度加大，略微下调盈利预测，预计2018-2020  年公司收入和归母净利润复合增速为15%和8%，EPS  分别为1.03  元、1.12  元、1.24  元，对应PE  分别为21X、19X、17X。公司作为行业龙头且市占率持续提升，长期来看随着竞争力和市场地位的提高，盈利能力也将随之提升，考虑到乳制品行业18  年平均估值为25  倍左右，给予公司2018  年25  倍估值，对应目标价25.75  元，上调至“买入”评级。
        风险提示：食品安全、原奶价格超预期上涨、行业竞争恶化的风险。